美伊冲突爆发后，中东铝供应减产，lme铝价一度冲高至近3800美金，后随着地缘局势趋于缓和，中东复产预期下，铝价回落至3200美金，后海外现实供应偏紧，国内在铝材出口带动下加速去库，铝价偏强上行。铝价上行带来生产利润增厚显著提高了海外铝厂的投复产意愿，同时受中东冲突与大宗商品价格上涨冲击，2026年海外经济增速放缓，国内在传统需求增速有限的情况下，新能源需求也面临增速下滑的压力，2027年全球铝供需或回归过剩。

　　铝供应端中期将迎来持续上量，1、海外新投产能加速落地（印尼新增机组的持续上量和镍厂让渡电力）；2、中东铝厂年内或可复产（美伊局势缓和，霍尔木兹海峡有望重新开放）；3、国内铝供应持稳上行（超预期复产+超产）。

　　全球需求增长不及预期。据IMF，2026年全球增速预期较年初预期下滑至3%。海外铝上半年需求同比下滑，据CRU数据显示，海外2026年1-6月原铝需求合计1392.7万吨，同比-0.5%。国内传统需求增速有限，新能源需求也面临增速下滑的压力，光伏需求同比-181万吨，新能源汽车同比增速下修至5%。

　　从全球电解铝的供需平衡来看，2026年全球供需存在缺口，随着2027年供应增加（预期+413万吨），2028年供应增加（预期+175万吨），新能源需求增速逐步放缓，电解铝全球供需逐步转为过剩。铝估值高位，随着供需逐步过剩，铝价中期或承压，考虑到供应释放仍在预期阶段，铝当前仍处于宏观预期修复（美伊缓和+加息预期减弱）+强现实主导，所以我们认为铝是中期空配的优质标的，等到供应增量预期验证+兑现，强现实转弱后进场做空。

　　铝做空是在等两点信号出现：1、供应增量预期验证兑现；2、强现实转弱。2027年海外供应增量主要来自于中东铝厂复产，当前仅处于预期阶段，而预期的验证仅靠消息很难持续加强，我们认为还是要配合跟踪产业现实转弱的时机去进场（重点关注海外现实供需趋松）。

　　风险点：供应释放不及预期，需求超预期增长

　　一、供应超预期释放，全球经济增长失速，铝为中期空配选择

　　美伊冲突爆发后，中东铝供应减产，lme铝价一度冲高至近3800美金，后随着地缘局势趋于缓和，中东复产预期下，铝价回落至3200美金，后海外现实供应偏紧（现货高升水+lme库存低位去库），国内在铝材出口带动下加速去库，铝价偏强上行，但随着中期供应释放，铝价或将承压。铝价上行带来生产利润增厚显著提高了海外铝厂的投复产意愿：1、印尼镍厂将电力让渡给利润更高的铝，加速了印尼铝厂的投产速度；2、美伊局势缓和，霍尔木兹海峡通航，中东铝厂年内有望复产；3、国内供应也超预期增加（辽宁忠旺复产+超产），同时受中东冲突与大宗商品价格上涨冲击，2026年海外经济增速放缓，国内在传统需求增速有限的情况下，新能源需求也面临增速下滑的压力（光伏新增装机同比大幅下滑），2027年全球铝供需或回归过剩。铝估值高位，随着供需逐步过剩，铝价中期或承压，考虑到供应释放仍在预期阶段，铝当前仍处于宏观预期修复（美伊缓和+加息预期减弱）+强现实主导，所以我们认为铝是中期空配的优质标的，等到供应增量预期验证+兑现，强现实转弱后进场做空。

　　二、美伊冲突爆发后，海外铝供应趋紧，高利润刺激下铝供应加速释放

　　从美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡被封锁，中东铝供应合计减产产能达314.8万吨，海外铝供应持续紧张，lme库存持续去库至同期最低位，现货紧缺下铝价上行的同时现货升水也在同步走高，生产利润激增下，铝厂生产意愿增加，如原料供应足够，供应就会持续释放，印尼新投产能的投产进度受制于电力，中东复产受制于原料+能源，当前随着印尼新增机组的持续上量和镍厂让渡电力，新投产能加速落地。美伊局势缓和，霍尔木兹海峡有望重新开放，中东铝厂原料供应稳定后，美伊如不大规模升级战事（伊朗再度袭击中东铝厂概率低），年内或可复产。国内铝厂高生产利润下，铝产量持稳上行。所以铝供应中期将迎来持续上量，一、海外新投产能加速落地；二、中东铝厂年内或可复产；三、国内铝供应持稳上行（超预期复产+超产）。

　　印尼电解铝新增产能因镍厂让渡电力加速落地。近期由于电解铝利润远高于镍铁，据SMM测算，园区单位电力的毛利贡献，电解铝已是NPI的几十倍，随之出现园区内镍铁减产将电力优先供给电解铝的情况，这也解决了当前电解铝电力供应的问题，让印尼电解铝项目可以快于预期落地，同时考虑到IWIP 园区电力供应自2026年下半年起，3*380MW 电力机组将分批交付落地，我们预计电解铝电力供应问题将得到妥善解决，印尼年内预计贡献铝供应增量73万吨。

　　美伊局势缓和，霍尔木兹海峡或将通航，前期中东电解铝厂因原料供应问题和被伊朗直接袭击设备受损导致减产，当前来看，我国氧化铝出口数据显示，自从霍尔木兹海峡被封锁后，我国氧化铝出口至中东量级激增，而在此前中国氧化铝几无对中东国家的出口，2026年4月，我国向中东三国（阿曼、阿联酋和沙特）合计出口27.7万吨氧化铝，后续两月也维持出口态势，侧面验证中东铝厂的原料供应有一定保障。同时，美伊当前局势虽仍在反复，当考虑到伊朗的报复性反击力度趋弱且更为直接打击美军基地，我们预计伊朗再度袭击中东电解铝厂的概率偏低（火力有限，打击别国工业设施意义不大），所以我们认为，中东铝厂减产的规模不会进一步扩大，且随着原料供应稳定后（美伊停火，霍尔木兹海峡放开），年内复产概率较大。从受损相较而言最严重的阿联酋铝业铝厂产能规划情况来看，其拟投入4亿美元恢复铝产能，预计明年一季度恢复战前产量，定性预测其他受损较轻，原料供应又有一定保障的铝企年内可复产。伊朗铝厂产能变动情况几无消息可参考，我们中性预期会慢于其他铝厂，于2027年年中前复产。

　　同时，随着铝价上行，冶炼利润增加，海外许多闲置产能也着手复产，带来电解铝远期供应增量。美国高铝进口关税推升本土铝升水叠加伦铝价格走高，冶炼利润修复下，美国Magnitude 7 Metals计划年底重启密苏里铝厂7.5万吨产能，2027年有望扩产。欧洲海德鲁（Norsk Hydro）在2026年第二季度报告中称，公司7月1日宣布与斯洛伐克政府达成长期运营协议，包含间接碳成本补偿条款，计划 2026年下半年重启Slovalco铝冶炼厂7.5万吨电解铝产能。海外供应总结来看，2026年预计同比减128.7万吨，如若中东铝厂年底前如期复产，2027年预计海外铝供应增398万吨：

　　国内新投+复产上半年已如期落地，产量持稳上行，按照当前周产87.2万吨去测算，预期国内2026全年电解铝产量4531.9万吨，同比去年+139.9万吨，较年报预期增近58万吨，超预期一部分来自辽宁忠旺超预期复产30万吨，一部分或来自超产增量。2027年国内无新增产能投放，按当前周度产量预测，2027年国内产量预期增15万吨。

　　三、海外经济增速下滑，国内新能源需求增速下滑，铝需求低于预期

　　海外经济增速下滑。2026年，中东冲突引发全球大宗商品市场出现历史性扰动，成为压制全球经济增长的核心因素。2026年上半年，全球能源价格平均水平较2025年全年均值高出约45%，能源与生产资料成本的快速上升通过生产、消费、金融等多条渠道向全球经济传导，据IMF预测，受中东冲突与大宗商品价格上涨冲击，2026年全球增速较年初预期下滑至 3%。

　　海外铝上半年需求同比小幅下滑，美伊局势缓和，霍尔木兹海峡有望放开，下半年或迎来恢复增长。据CRU数据显示，海外2026年1-6月原铝需求合计1392.7万吨，同比-0.5%。分国别来看其中美国2026年1-6月原铝需求222.2万吨，同比-1.1%，欧洲2026年1-6月原铝需求420.2万吨，同比+0.2%，日韩2026年1-6月原铝需求149.6万吨，同比-3.3%，印度2026年1-6月原铝需求158.7万吨，同比+7.3%。

　　国内传统需求不兴，房地产需求持续下行，家电排产同比几无增量，同时新能源需求在2026年出现了增速放缓甚至负增的情况，需求增量较年报大幅下修。下滑最严重的是光伏行业，自2025年2月国家发改委与能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，提出新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，新增项目在入市后不享受固定电价的保护，面临收益下滑的风险，不少企业选择在节点来临前抢先并网，抢装之后，光伏月度新增装机显著下滑，2026年1-6月，光伏累计新增装机72.1GW，同比-66%，大幅低于我们年报的预期（光伏国内装机同比-7%）。同时2026年6月27日，光伏产业三大能耗、能效强制性国家标准集中发布，针对光伏组件赛道，新标准明确不同电池技术路线最低转化效率底线：TOPCon、HJT组件转换效率不得低于23.2%，BC电池组件门槛提升至23.5%。以行业主流1134mm×2382mm尺寸组件测算，达标最低功率为630W，2027年起低于该功率的组件产品不允许上市销售。光伏组件产能有望加速出清，据钢联数据测算，2026年1-6月国内组件供应量为84.4GW，同比-45%。综上考虑，我们下修国内光伏新增装机至220GW（同比-30.7%），光伏用铝需求预计同比-181万吨。

　　国内新能源汽车补贴政策退坡，叠加2025年下半年新能源汽车销量基数高，我们认为新能源汽车需求增速也较年报预期有所下修，据数据显示，2026年1-6月，国内新能源汽车销量744.5万辆，同比仅+7%，下半年预计增速进一步放缓，预计2026年国内新能源汽车需求同比+5%，用铝需求增量下修至35万吨。

　　四、中期供需逐步转为过剩，铝估值偏高，可作为空配标的

　　从全球电解铝的供需平衡来看，2026年全球供需存在缺口，随着2027年供应增加（预期+413万吨），2028年供应增加（预期+175万吨），新能源需求增速逐步放缓，电解铝全球供需逐步转为过剩。铝价估值高位，随着供需逐步过剩，铝价中期或承压，但考虑到当前供应释放仍在预期阶段，铝仍处于宏观预期修复（美伊缓和+加息预期减弱）+强现实主导，所以我们认为铝是中期空配的优质标的，等到供应释放预期验证兑现，强现实转弱后进场做空。

　　估值和交易计划。以国内为例，当前铝单吨冶炼利润高达7000元/吨，随着供需转为过剩，估值或随之修复，等待供应释放预期兑现，强现实转弱后进场做空。

　　进场时机如何把握。铝做空是在等两点信号出现：1、供应增量预期验证+兑现（中东复产，主要增量来源且有不确定性）；2、强现实转弱。第一点主要跟踪的就是中东复产层面的消息，第二点要高频跟踪国内库存，现货升贴水，月差结构和铝相关股票走势（情绪+资金面），和海外美国中西部、日本铝现货溢价，lme铝库存和结构。2027年海外供应增量主要来自于中东铝厂复产，当前仅处于预期阶段，而预期的验证仅靠消息很难持续加强（流畅下跌），我们认为还是要配合跟踪产业现实转弱的时机去进场（重点关注海外现实供需趋松）。随着铝内外价差走缩，铝材出口利润回落，7月铝材出口验证环比回落，国内铝库存有望重回累库，现货维持贴水，月差结构走平。海外库存低位去库，现货升水有所回落，等待海外供应趋松信号，可逐步逢高空配。

　　有色组：

　　黄一帆

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