央行释放宽松预期 债市震荡偏多

　　成文日期：2025年4月30日

　　金融品部

　　仝晓燕 国债分析师

　　从业资格号：F0289423

　　投资咨询号：Z0010696

　　摘 要

　　4月国债期货走势长短端表现不一，短端窄幅整理，长端维持上涨格局，驱动因素在于美对等关税政策带来的避险情绪提升叠加央行公开市场释放宽松信号。

　　一季度经济数据开局良好，经济总量指标修复良好，经济结构逐步向高质量方向调整，投资、消费受益于政策改善，出口超预期增长。

　　由于美对等关税政策扰动，4月出口面临下行压力，财政前置支撑下的投资仍待进一步观察，高频数据显示4月价格数据预计维持偏弱运行，尤其是PPI端,这对于5月国债期货多头行情形成基本面支撑。

　　政治局会议指出外部冲击加大，但政策基调强化底线思维、预留政策空间，整体仍在现有政策框架内，对于政策的表述强调“加紧”及“用好用足”，体现政策前置的倾向。

　　伴随着5月政府债发行提速，流动性仍然面临缺口，但近期央行对于流动性以呵护为主，4月超量续作MLF，预计5月流动性仍以宽松为主，同时5月降准预期有所抬升，但5月市场降息预期不强，降息或在6月后才能落地。

　　当前价差结构体现基本面弱修复特点，综合考虑5月经济基本面可能存在的困难，加之央行货币政策偏向宽松的态势，预计期债以震荡偏多行情为主，维持逢低做多思路。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

　　一、行情回顾

　　4月国债期货先扬后抑，长短端表现略有不同，超长端呈现整体上涨格局，短端略有下跌，截至4月29日，TS2506合约月跌幅0.06%，TL2506合约月涨幅4.17%。驱动因素在于，月初在美“对等关税”政策影响下，市场避险情绪急剧抬升，人民日报发文“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”这稳定了市场预期，也使得4月上旬国债期货以上涨为主。但中旬以后，3月经济数据逐步出台，工业生产、消费、投资及出口数据均维持向好态势，出口数据在抢出口效应支撑下，呈现超预期增长，这对债市构成阶段性压力，4月中旬财政部发布了2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，由于2025年超长期特别国债计划进度较2024年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完，2024年是5-11月，这使得供给预期压力在4月中旬有所释放。但下旬后，为了防止税期缴款、政府债缴款规模增加及MLF到期对流动性构成扰动，央行加大公开市场投放力度，增量续作MLF,这使得市场流动性得以稳定，DR001及DR007加权平均均稳定在1.6%附近，加之政治局会议仍以现有框架为主，债市在货币宽松预期下再次得以上涨，其中长端表现更为强劲。

　　二、经济基本面分析

　　从4月公布的经济数据来看，一季度经济数据表现亮眼，经济开局良好。一季度GDP增速表现强劲，整体好于去年。分量数据均有改善，其中出口数据受益于抢出口效应得以强势增长，投资维持韧性、消费小幅改善，生产强势修复，但市场对于一季度经济数据表现平淡，这主要源于美国对等关税政策对国内出口扰动尚未反映到经济数据中，同时GDP增长主要来源于消费和出口，但消费政策刺激较为明显，消费存在大中城市表现不均、内部分化特点，且价格数据修复较为缓慢，这使得市场对于一季度经济数据的强劲表现淡然。

　　一季度GDP增速5.4%，持平于去年12月，好于去年全年0.4个百分点。从三驾马车对于GDP的贡献来看，一季度消费超越出口成为GDP贡献的最主要力量，一季度消费对GDP贡献超过50%，为51.7%，出口对GDP贡献为39.5%，投资对GDP贡献为8.7%。

　　工业生产维持强劲，3月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，较上月回升1.8个百分点。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。新动能成长壮大，产业升级势头明显，新质生产力加快培育。一季度，规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别同比增长10.9%和9.7%，高于全部规模以上工业4.4个百分点和3.2个百分点。

　　投资平稳增长。随着财政政策靠前发力和大规模设备更新政策成效逐步显现，投资结构继续优化，有效投资规模稳定增长。1-3月全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，增速较2月回升0.1个百分点。基建投资维持韧性，1-3月累计同比5.8%,增速较上月扩大0.2个百分点。制造业投资在设备更新政策提振下持续维持高增速，1-3月制造业投资累计同比9.1%，高于上月0.1个百分点，且自2024年以来增速持续在9%以上。房地产开发投资累计同比降9.9%，降幅较上月扩大0.1个百分点。一季度，固定资产投资体现出新旧动能转换的特点，尽管传统的地产和基建投资增速一般，但是和高端智能相关的投资领域增速加快，固定资产中的全国高技术产业投资增长高于全部投资，其中，高技术服务业投资同比增长11.6%，高于全部固定资产投资增速7.4个百分点。大规模设备更新政策效果持续显现，设备工器具购置投资同比增长19.0%，增速比全部投资高14.8个百分点。往后看，3月商品销售面积和销售额虽然同比仍在负增长区间，但两者降幅均较1-2月明显收窄，然而4月以来从30大中城市商品房成交面积数据再度走弱，或意味着地产修复之路仍有波澜。制造业投资主要受益于出口及大规模设备更新政策，后期伴随着出口的回落，制造业投资或有回落风险。此外今年财政前置较为明显，今年1-4月政府债发行节奏较去年明显加快，4月24日以来，特别国债开始发行，4月国债发行量创下年内新高，地方债也较去年同期明显提速，或意味着5月基建投资或仍能维持相对韧性，但伴随着财政前置效应的逐渐退潮，后续基建投资增速仍待进一步观察。

　　3月净出口超预期增长，远远超出去年同期。3月出口同比增长12.4%，显著高于1-2月的同比2.3%。3月进口同比-4.3%，进口降幅较1-2月收窄4.1%，但仍然维持负增长。3月进出口数据反映在低基数效应和抢出口双重刺激下，出口超预期增长的特点，但因内需不足，进口修复仍然偏慢。4月美国对全球加征关税，二季度我国出口面临下行压力，由于美国对华出口贡献约占出口总额的13%，伴随着美对华关税政策的生效出口走弱或在二季度逐步体现。

　　消费方面，3月社会消费品零售总额40940亿元，同比增长5.9%，增幅扩大1.9个百分点，高于2024年以来各月水平。按消费类型分，3月份，商品零售额36705亿元，同比增长5.9%，增速较上月回升2个百分点；餐饮收入4235亿元，增长5.6%，增速较上月回升1.3个百分点。3月消费受政策提振较为明显，表现在以旧换新政策相关领域的消费改善显著，从限额以上单位商品零售额数据来看，3月家用电器和音像器材类消费同比增速达35.1%，家具类消费同比增速达29.5%。但值得一提的是，汽车类消费依旧不足，3月同比仅为5%，且消费地域分化仍然较为明显，北京、上海等大城市消费能力依旧偏弱，北京3月社会消费品零售总额当月同比仅为-9.9%。

　　价格数据方面，3月CPI和PPI表现分化，CPI弱修复，但PPI进一步走弱。3月CPI同比下降0.1%,降幅较上月收窄0.6个百分点，3月CPI环比下降0.4%，3月CPI表现出环比降幅小于季节性，同比降幅收窄，核心CPI明显回升的特点。3月CPI弱修复主要受益于提振消费需求等政策效应逐渐显现，加之春节错月影响消退，在“以旧换新”等政策效应带动下，CPI同比降幅收窄。往后看，CPI翘尾因素在二季度仍然为负，4月以来蔬菜价格仍在进一步回落，预计4月CPI同比修复有限。3月PPI同比下降2.5%,降幅较上月扩大0.3个百分点，3月PPI环比下降0.4%，环比较上月扩大0.3个百分点。3月PPI同比及环比均回落的原因在于国际输入性因素影响国内石油和部分出口行业价格下行及煤炭等能源需求季节性下行。往后看，4月以来焦煤、焦炭、原油等大宗商品价格维持偏弱运行态势，虽然消费有所修复，但可持续性仍然存疑，目前仍然是生产强于消费的格局或意味着PPI同比修复之路崎岖。

　　总体来看，4月公布的经济数据表明一季度国内宏观经济实现开门红，出口在抢出口效应带动下，超预期修复。投资平稳增长、消费稳步回升，在以旧换新政策推动下，家具、家电消费改善明显，但市场对于一季度经济数据表现平淡，主要由于美国对等关税政策落地后出口或面临回落，从反映出口的中国出口集装箱运价指数指标来看，4月以来维持下行趋势。同时由于今年财政前置明显，这使得基建投资在一季度能维持韧性，但伴随着出口压力的增加，制造业投资或在二季度面临下行压力。当前的消费虽然维持增长，但消费不均衡现象较为突出，政策支撑项目增加明显，在以旧换新政策退坡后消费持续性有待进一步观察。从反映价格数据的高频数据来看，预计4月CPI修复有限，PPI则维持低位运行，同时在外需面临压力、内需面临不确定性的情况下，产需矛盾仍然突出，这意味着PPI修复之路崎岖，故基本面对于债市的支撑仍然存在。

　　三、政策面及流动性分析

　　4月政治局会议对于经济形势的判断是在肯定一季度经济持续向好的同时，也指出外部冲击影响加大。在政策基调上，强化底线思维，由于中美贸易摩擦的长期性，政策预留空间，强调要充分备足预案。同时提到了要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，说明要以长期思维来看待外贸问题。整体政策仍在已有框架，对于货币政策的表述是“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体”，货币政策的着力点更加倾向于结构性货币工具。提到要“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加紧”及“用好用足”，体现政策前置的倾向，也提出要加快地方政府专项债券、超长期特别国债的使用。4月底以来，特别国债陆续发行，4月24日，财政部首批3期特别国债结束招标，其中710亿元30年期超长期特别国债发行利率1.8800%，和市场预期一致，5年期国债“2025年中央金融机构注资特别国债(一期)”发行金额1650亿元，用于支持相关国有大型商业银行补充核心一级资本。

　　从央行在4月对于流动性的态度来看，整体呈现呵护的态度。4月资金面面临税期、政府债缴款规模增加及MLF到期等多重压力，央行采取公开市场超额续作MLF的方式维持流动性稳定，即便税期走款结束，央行继续维持公开市场净投放态度来维持流动性稳定。5月政府债加速发行，预计资金面仍有超3000亿的流动性缺口，但考虑近期央行呵护资金面态度较为积极，预计5月流动性将维持宽松，同时政治局会议提到适时降准降息，目前市场对于5月降准预期有所提升，但5月降息预期并不强，降息预计要在6月后才会兑现。

　　四、价差结构分析

　　4月国债收益率曲线整体平坦化下行，长端下行更为显著。截至4月29日，10年期国债收益率为1.6241%，较上月下行19BP。10-1年期国债利差为0.1691，创下年内长短端利差最小值，说明收益率曲线极度平坦化。4月以来，十年期和五年期国债期货均呈现06、09合约价差缩窄的特点。 且五年期和十年期国债期货06合约价差进一步收窄，反映基本面预期对于长债的推涨更为显著的特点。

　　结论

　　2025年4月国债期货先扬后抑，长短端表现略有不同，超长端呈现整体上涨格局，短端略有下跌。驱动因素在于在美“对等关税”政策影响下市场避险情绪抬升，央行公开市场超额续作MLF释放流动性宽松预期和利率债供给压力释放形成博弈，因长端受益于未来的出口走弱预期，表现更为强势。虽然一季度国内经济实现开门红走势，但出口面临压力、消费结构性分化、投资可持续性仍待观察，市场对于二季度GDP呈谨慎态度，由于政治局会议政策仍在现有框架，并未出现增量信息，且4月以来央行释放投放流动性，加之5月资金面仍有缺口，市场对于5月降准及流动性宽裕仍有信心，预计期债维持震荡偏多走势，长债或有进一步上涨空间。