核心观点

　　估值：现、期货估值略高

　　采购成本：巴西卖压仍存，升贴水震荡走弱

　　美盘：短期来看，南美整体预期丰产，国际层面供应压力仍存，2024/25年度平衡表上来看，大豆期末累库，国际豆价或整体承压；从中长期来看，美国大豆-玉米性价比偏低，美农种植大豆意向减弱，美国农业部报告显示新季美豆种植面积预期同比缩减。此外，接下来将进入美国新季大豆的种植和生长期，季节性的天气升水或对美盘盘面产生一定支撑，进而导致美盘大豆价格或整体偏强震荡运行，再跌可能不大。

　　升贴水：由于巴西今年整体丰产，而巴西国内榨利虽好，但需求提升幅度有限，今年整体销售压力仍大于去年，巴西升贴水重心或整体下移；此外，短期来看，巴西当下正处于卖压偏强阶段，CNF短期或将延续偏弱运行态势，但再跌幅度或有限。

　　压榨利润：当下估值尚可，后续或有走弱可能

　　从油厂榨利角度来看，目前巴西豆盘面毛利在200元/吨左右，江苏6-8月豆粕现货基差-80元/吨左右，目前榨利水平尚可，支撑压榨场大豆采购进程。后续来看，随着大豆后续到港增量，油厂压榨利润或逐步被稀释的概率较大。

　　驱动：供应充足，施压国内粕价

　　现实：从现实来看，大豆到港逐步增量，供应增量预期逐步兑现，而下游预期未来到港增量明显，采用随采随用策略，投机建库意愿较弱，因此大豆+豆粕库存逐步累库，供强需弱背景下，现货价格逐步走弱；

　　预期：从预期来看，第二、三季度我国巴西大豆到港量预期充足，从当下买船情况来看，5月已买超1000万吨大豆，6、7、8月份到港量仍然巨大，中短期供应仍未主要矛盾。长期来看，一方面要关注美豆种植生长情况，由于美国玉米更具性价比，大豆种植面积缩减，进而5月份USDA报告显示美豆产量受制于种植面积下降略微缩减。此外，接下来将进入美国新季大豆生长季，天气的不确定性一般会导致季节性的盘面天气升水；另一方面也要关注关税战的情况，随目前有所缓和，但仍存在不确定性，需要持续关注。

　　总结：中短期供应增量为主要矛盾，长期关注美国大豆生长情况。

　　中短期来看，豆粕现货价格仍有向下驱动，主要受制于在供应充足。巴西豆预期后续大量到港施压国内粕价，虽然美盘预计相对抗跌且巴西CNF再跌幅度有限，大豆采购成再本跌有限，但因后续逐步累库，成本支撑力度或有限，国内油厂压榨利润仍有可能会被击穿。

　　长期来看，仍有较大不确定性，美豆产区天气和中美关税战是主要关注点，目前来看美国产区天气整体适宜，降水适中但温度略微偏高，但后续生长季美盘整体抗跌的季节性特点或仍存；关税方面，关注中美谈判进展，目前来看，中国进口美国大豆关税水平已降至23%，较前期下降明显，关注后续是否仍有下降空间。关注点：大豆到港情况、美豆种植情况、巴西CNF、关税战

　　研报

　　01

　　 USDA平衡表：5月平衡表整体表现中性

　　5月份USDA平衡表重点关注美国新季大豆情况，从报告来看，美国2025/26年度种植面积下降145.7万公顷，单产预期增量0.12吨/公顷，产量总体较2024/25年度下降70.7万吨，压榨消费增量190.4万吨，环比增加2.89%，出口下降95.2万吨，环比下降1.89，期末库存下降149.6万吨，降幅15.71%。巴西方面，2025/26年度巴西产量预计达到1.75亿吨，阿根廷也略有小幅增产，具体内容如下所示。

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　　01

　　估值：现、期货估值略高

　　1、成本

　　美豆进入生长期后，因季节性天气因素存在，美盘抗跌能力或整体较强，叠加美国新季大豆面积减产预期，后续预计美盘整体震荡偏强运行为主。从CNF来看，巴西较去年仍是增产状态，当下巴西卖压仍大，虽然巴西国内榨利尚可导致国内消费量级增加，但供增大于需求，巴西国内仍是累库状态，因此预计CNF延续偏弱震荡走势，但再跌空间预计有限。整体来看，大豆采购成本中短或期维持震荡偏强态势，大幅下跌可能性有限。

　　2、利润

　　从油厂榨利角度来看，当下压榨利润尚可，钢联数据显示，目前巴西豆盘面毛利在200元/吨左右，江苏6-8月豆粕现货基差-80元/吨左右，支撑油厂大豆采购进程。后续来看，随着大豆后续到港增量，油厂压榨利润或逐步被稀释的概率较大，甚至有可能出现榨利转负。

　　3、现货基差

　　豆粕现货基差经过4月底海关政策放松后，随着大豆的逐渐到厂，油脂厂开机率增加，豆粕供应逐步恢复，叠加下游预期后市价格仍有下跌空间，备货积极性极差，供增需弱的背景下，豆粕基差应声回落，当下来看，随着未来到港增量的兑现，基差或有进一步下跌的可能。

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　　02

　　驱动：进口增量为主要驱动

　　(一)供应增量：

　　1、大豆到港和库存：根据钢联数据显示，3月份我国大豆进口量350万吨，较2月份下降232万吨，环比下降42%，主要缺口来源于巴西方面，随着巴西豆到港的逐步恢复，国内大豆供应量逐步恢复，当下港口库存和油厂大豆库存逐步累库，压力逐步兑现。

　　2、压榨：前期随着大豆减量，油厂被迫降低大豆压榨量级，豆粕产量也随之下降，随着大豆到港的逐步恢复，豆粕产量逐步走高。

　　3、库存：前期受制于大豆到港偏低，油脂厂被迫降低开机率，豆粕供应减量明显，虽然下游采购积极性偏低，维持随采随用策略，但供应减量更加明显，豆粕库存依然逐步走低。

　　(二)需求情况：需求预期略增，但建库积极性弱

　　1、提货成交：前期由于大豆供应偏紧，油厂开机受挫，豆粕供应短期阶段减量明显，叠加下游预期后市豆粕价格下行，饲料厂豆粕成交整体走弱，提货量也随之走低。但后续随着海关政策放松，大豆供应恢复，市场成交提货量逐步恢复，饲料厂少量补库，但当下饲料厂建库意愿整体仍然偏低。

　　2、替代价差：从广东地区来看，豆粕-菜粕价格在800元/吨左右，菜粕具有替代优势，但其为短期豆粕阶段性缺货所致，从长期来看，菜粕替代优势或整体有限，一方面是针对加拿大反倾销的调查，另一方面是菜粕未来将逐步进入消费旺季，供弱需强背景下，菜粕或相对豆粕整体抗跌，菜粕的性价比也将不明显。

　　3、养殖利润：整体来看，养殖利润尚可，生猪平均养殖利润为120元/头左右，白羽肉鸡养殖利润为-0.03元/斤，蛋鸡养殖利润为-0.58元/斤，白羽肉鸭养殖利润为0.71元/斤，牛肉养殖利润整体较高达2000元/头左右，水产价格也高于去年同期水平。整体来看，养殖端生产利润整体尚可，生猪养殖略赚，白羽肉鸡处在盈亏平衡区间，肉牛养殖利润相对可观。

　　4、表需情况：未执行合同降至低位，表需季节性触底反弹，后续随着大豆到港恢复，表需有进一步抬升可能。

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　　03

　　情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：备货积极性差，维持随采随用策略；

　　油脂压榨厂：压榨利润尚可，买船继续，开工率逐步回升；

　　2、资金情绪：美盘资金多头持仓力量较强，且有上升趋势，国内豆粕方面，摩根和乾坤整体持有净空单，且近期有增量趋势，盘面或有可能走缩减压榨利润的路径可能。

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