宏观方面，美联储加征关税超预期，中国反制一步到位。超预期的关税增加了更多的不确定性，使得市场担心铜的供应紧缺叙事能否持续。

　　高关税不符合常理，也不符合中美的长期利益，从客观上说不会持久，因此理论上说最坏的时点已经过去。

　　长期逻辑来看，铜金比显示目前已经创出历史新位，显示衰退预期交易充分，极端铜金比亦不可长期持续。后市应该做多铜金比，因此铜价或可以逢低做多。

　　矿端看铜精矿供应紧缺仍是主要矛盾。今年是矿山谈判大年，叠加矿品位下降，多家公司下调25年的铜矿增速，铜矿供应增速大年或后移至26年，据WOODMAC预计26年的铜矿供应增速为5.4%。短期TC加剧下滑至负数并扩大，目前已经是-34美元/干吨的极端低位。矿端紧张开始传导到精炼铜冶炼环节，产量增速或难一直维持高位。需求面铜价下跌后下游开工率回升明显。

　　库存来看境内社会库存连续降库10万吨，显示需求韧性还在，总体产量增长未能体现在累库上。

　　铜价左侧低点已出，波动率收窄明显，右侧耐心等待时间以完成形态构筑

　　风险提示

　　全球经济下行 贸易冲突升级导致加关税幅度超预期

　　一、短期TC重新回落，铜精矿供应偏紧不变

　　1.铜精矿供应偏紧。

　　2025年全年产能增加数有63.8万吨，铜精矿产量增速上调至3.25%。主要原因就是铜价高位，铜矿利润较好，产生了产能扩张的拖尾效应。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。因此3.25%的增速在历史中仍处于相对低位，且处于该周期的末端，随时出现由升转降的拐点，对铜价仍有支撑作用。

　　且多家公司下调了今年的铜矿供应增速，主要原因今年是矿山谈判大年，叠加矿品位下降，中金公司下调25年的铜矿增速从2.4%下降至1.8%，对应增量仅34万吨。增量预期下调的项目包括：1）Malmyzhskoye受制于劳动力不足的问题，投产进度不及预期，我们预计2025年铜产量仅3万吨。2）Collahuasi矿山处于在不同阶段之间的过渡状态，预计由于矿石品位下降以及铜回收率降低，产量预计下滑12万吨。3）最新3.23消息Antamina铜矿作为全球最大铜锌矿之一，停工封锁。类似的消息较多，铜矿供应增速大年或后移至26年，据WOODMAC预计26年的铜矿供应增速为5.4%。

　　铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约182万吨。这使得铜精矿供应紧缺持续扩大，铜精矿供应短缺约82.2万吨。

　　TC指铜的粗炼费用。短期TC仍在急剧下滑。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报-34.71美元/干吨，较上一期减少3.82美元/干吨。短期TC为负并持续向下恶化表明铜精矿供应偏紧持续。25年，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至21.25美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。

　　2.铜精矿供应偏紧将逐步传导至精炼铜环节

　　对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内大型铜企的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾历史看去年5月铜价大幅上升令精废价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够多的原料令检修影响量明显下降。另外那时西南地区某冶炼厂投产速度较快。产量高位是暂时现象。我们更应关注从去年8月开始虽然环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。今年这种情况将在5月检修季以后开始显现。

　　长期来看，这种铜精矿趋缓传导至精炼铜产量增速趋缓的规律也是存在的，1985年以来的数据显示，精炼铜供应增速趋缓滞后于铜精矿增速趋缓约1年左右，主要原因就是铜矿库存在起到缓冲作用，另外废铜相对紧张也对精炼铜供应增速产生制约。

　　三、边际来看25年3月铜产量环比增加，同比增幅较高，预计产量增速下滑在5月

　　3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨至112.2万吨。升幅为6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，增幅为9.4%。

　　产量环比上升原因：1.新投产和复产产能抵消少数企业检修2.；硫酸等副产品价格上涨

　　SMM根据各家排产情况，预计4月国内电解铜产量环比下降0.58万吨降幅为0.52%，同比增加13.12万吨升幅为13.32%。

　　四、下游需求：3月铜材开工率回升明显，预计4月铜价下跌后下游需求有韧性

　　据SMM预估3月铜材产量为179.38万吨，环比增加27.85%；3月铜材行业开工率为67.16%，环比上升13.22个百分点，同比下降2.66个百分点。

　　3月铜材行业开工率较2月大幅回升，主要是旺季来临，下游加大开工力度。各行业景气度如下：铜管行业（85.23）>铜箔行业（71.82） >电解铜杆行业（69.65）>铜板带行业（69.14）>铜棒行业（54.38）>再生铜杆行业（33.49）。预计4月铜材行业的整体开工率预计为68.84%，环比上升1.68个百分点，同比下降0.9个百分点。

　　周度来看，本周(2025-04-18至2025-04-25)国内主要精铜杆企业开工率为79.56%，环比增加1.49个百分点，较预期值低0.41个百分点。本周铜价反弹，在铜价上涨后精铜杆日均新增订单及出货量明显减少，但在铜价低位运行期间接到大量在手订单，目前多数精铜杆企业在手订单充足，排产预计将维持至月底。铜杆占下游需求的55%，撑起铜价需求。铜杆所对应的下游行业是电线电缆和漆包线。由于流转需求增加，原料和成品库存都有所增加。预计下周（4.28-4.30）精铜杆企业开工率继续环比增加，录得81.81%。如AI对铜需求乐观估算所说，电网工程年化计划同比增速将达到6.8%。电网投资占需求的46.9%,按照百分比预计贡献增速3.2%，这部分增长届时都会体现在对精铜杆开工率的托举上。

　　五、库存连续大幅下降

　　截止4月24日，LME库存203450吨,环比周度减少12800吨。国内上期所库存为116753吨，较上周减少54853吨。库存在价格大幅下跌之后连续降库，显示下跌后消费体现出较强的韧性。高增的精炼铜产量并未对消费产生很大的消极影响。

　　综上所述：宏观面最坏的时间已经过去，铜价左侧低点已出。铜精矿实际供应增速在25年预计下调且粗铜产能扩大导致铜精矿供应紧缺较为确定。短期TC加剧下滑至负数并扩大，矿端紧张会慢慢传导到精炼铜冶炼环节，产量增速或难一直维持高位。需求来看，仍能承接高增的精炼铜产量，库存由升转降的节点明显提前，并且加快去库节奏。

　　铜价持续反弹。从急跌到缓跌到不跌需要过程，行情总体偏震荡，区间是收窄的，耐心等待支撑位形态构筑。目前短期压力位逼近，多单需谨慎，回撤仍是买点。