【20250421】贵金属：有了特朗普，谁会不需要黄金？

　　1999年国际先驱论坛报撰写了一篇著名的评论，名为"Who Needs Gold When We Have Greenspan?"，放到今天来看，恍如隔世。我们认为，在特朗普的影响下，谁会不想拥有黄金？

　　需要过度担心回调压力吗？尽管有投资者担心，若中美贸易问题达成和解，推动金价上涨的“关税”因素可能弱化，导致金价回调。但美国联邦债务正走向不可持续之路，其在充分就业状态下仍维持巨额赤字，特朗普的反复无常更加速暴露了美元信用问题。据世界黄金协会数据，中国、日本的黄金储备占比均低于6%，而两国持有的美国国债均在1万亿美元左右。各国官方从美元储备向黄金储备切换的配置需求，将长期推动黄金价格上涨。

　　为什么亚盘黄金如此强劲？4月以来，黄金内外盘溢价波动加剧，月初时溢价最高接近15元/克。我们分析，内盘需求持续旺盛的原因可能有：一是商业银行黄金进口配额紧张，受人民币贬值压力影响，银行倾向于配置黄金对冲汇率风险；二是国内险资等机构对实物黄金的配置需求增加。

　　海外主要利率

　　货币市场计入全年86.8bps的降息幅度

　　上周，受关税不确定性加剧以及经济增长预期的放缓，货币市场计入到今年年底的降息幅度上升为86.8bps，较前一周抬高9.9bps。

　　官员吹风方面，美联储主席鲍威尔重申了此前“就目前而言，我们有良好的条件来等待形势进一步明朗，然后再考虑是否调整政策立场”的谨慎立场，并着重强调“没有价格稳定，就无法创造令美国人长期受益的劳动力市场条件”，表示出明确的鹰派，让市场放弃了对“Fed put”（美联储出手干预以安抚市场）的幻想。其他官员和鲍威尔态度一致，均表示短期内看不到利率调整的必要性。除了美联储理事Waller，他认为关税对通胀的影响是暂时的，可以突破表象，用美联储降息应对经济的潜在变化。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　巨震过后，长短端收益率下行

　　上周长短端美债收益率均有所下行，自前一周剧烈波动后有所平息。10y UST下行15.44bps至4.33%，2y UST下行17.15bps至3.784%，收益率曲线变陡。

　　经济数据方面，3月未经通胀调整的零售销售增长1.4%，是两年多来的最大升幅，主要受到汽车的推动，显示消费者在特朗普总统对整车加征25%的关税前购买汽车。

　　新发行的20y美债拍卖需求良好，中标收益率4.81%，比WI收益率约低0.4bps。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP与准备金同时回落

　　上周ONRRP的使用量降至586美元，较前值回落442亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为约3.281万亿美元，较前一周回落2030亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至4.15的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加56664手至1254773手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少140715手至937755手。

　　截至4.14当周，JPM国债净多头投资者情绪降至29，接近年内高位。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.69%，较前周下行3bps；10年期TIPS收益率收于2.11%，较前周下行10bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨2.74%，美元指数下行0.54至99.23，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元贬值0.9%、美元兑欧元贬值0.3%、美元兑英镑贬值1.6%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至4.15，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加235张至1.57万张，非商业空头持仓环比增加1320张至1.39万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为58%，较上周减少，空头持仓占比为51%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比降至2.78，铜价上涨幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数的相关性上升、与铜和原油的相关性走低。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差升至10以上，与境内黄金需求旺盛有关。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为4320.9万盎司，环比减少158.31万盎司，COMEX白银库存为49910.35万盎司，环比增加286.74万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.678吨，环比持平，SHFE白银库存环比减少54.898吨至937.22吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加20.35吨至953.15吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加91.97吨至13972.97吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加11160手至45.6万手，其中非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至60%附近，非商业空头持仓减少至15%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓减少9889手至14.4万手，其中非商业多头持仓减少3358手至6.5万手，空头持仓减少791手至2.1万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至45.1%附近，非商业空头持仓增加至14.6%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货

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