01

　　摘 要

　　1. 南美大豆产量预期维持不变， 2024/2025年度巴西大豆产量预期维持在1.69亿吨。阿根廷大豆产量预期维持在4900万吨。巴西大豆进入出口高峰期，卖货压力导致升贴水报价阶段性回调。

　　2. 二季度美豆将进入播种期，新季美豆播种意向面积下降，二季度重点关注美国春播期间天气情况。

　　3.东南亚棕榈油3-10月进入季节性增产周期，随着时间推进，季节性增产趋势愈加明显，印度、中国和巴基斯坦等主要买家的需求减少，棕榈油出口需求疲软，产地棕榈油进入累库周期。

　　风险提示：印尼B40、美国生物柴油政策、国际贸易关系

　　02

　　行情回顾

　　一季度国内油脂整体价格重心上移，走势出现分化，豆油、棕榈油走势先扬后抑，菜油震荡上行。

　　1月份印尼生物柴油政策一直未落地，虽然印尼能矿部签署了2025年B40生物柴油分配法案，但仅补贴PSO部门的生柴掺混义务量，市场担忧非PSO生柴掺混的完成率，棕榈油震荡回落。不过产地棕榈油供需持续趋紧，马来西亚棕榈油产区遭遇洪涝，且市场预期斋月延误棕榈油复产节奏，且市场传言印度植物油进口关税上调，或促进贸易商提前斋月备货，马来西亚棕榈油库存或将进一步下滑，导致2月中上旬棕榈油行情止跌反弹。受棕榈油拉动，豆油价格重心上移，但是南美大豆丰产预期开始兑现，巴西大豆收割进度加快，抑制豆油滞涨回调，豆棕油价差再度走弱。2月下旬的POC会议释放偏空信号，多数认为棕榈油产量将迎来恢复，印尼与马来均有增产计划，叠加马来西亚生柴暂时维持B10，棕榈油进入滞涨回落走势。3月上旬，中国对美豆加征10%关税进行反制，对加拿大的进口菜油、菜粕加征100%关税，菜油领涨油脂板块。

　　03

　　供需及影响因素分析

　　（一）巴西大豆上市尾声 出口压力激增

　　3月USDA供需报告，南美大豆产量预期维持不变，2024/2025年度巴西大豆产量预期维持在1.69亿吨。阿根廷大豆产量预期维持在4900万吨，而且巴西大豆收割进度快于往年，接近上市尾声，巴西国家商品供应公司（CONAB）数据显示，截至3月23日，巴西2024/25年度大豆收获76.4%，去年同期66.3%，五年均值66.2%，头号大豆产区马托格罗索收获98.8%，帕拉纳州收获81%。随着收割进度加快，巴西大豆出口也明显提速，据巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，3月份巴西大豆出口量将达到1556万吨，比去年同期的1355万吨增长200万吨。ANEC预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨，将比2024年的出口量增加约1300万吨，也将超过2023年的历史峰值1.013亿吨。

　　随着巴西大豆集中上市，现货供应压力以及巴西大豆升贴水报价的变动对市场影响加重，通常而言，巴西大豆丰产上市出口势必导致升贴水报价走弱，但是由于美国对中国、欧盟等国家加征关税，导致巴西大豆买家增多，市场需求增加，巴西大豆升贴水报价走强，但随着巴西大豆进入出口高峰期，卖货压力导致升贴水报价出现回调迹象。

　　二季度美豆将进入播种期，新季美豆播种意向面积偏低，二季度重点关注美国春播期间天气情况。美国农业展望论坛上预估美豆2025/26年度种植面积为8400万英亩，同比减少350万英亩，近七年农业展望论坛上的种植面积预估均高于最终的种植面积。3月底USDA公布美豆种植意向报告，基于农户调查的数据显示，2025年美国农户计划播种8349.5万英亩大豆，同比降低4%，略低于平均预估的8376万英亩。

　　（二）棕榈油进入增产期 产地供应趋松

　　东南亚棕榈油3-10月进入季节性增产周期，虽然3月初东南亚降雨量依然较多，但截至3月下旬马来西亚棕榈油产量恢复明显，据SPPOMA数据显示，3月1-25日马来西亚棕榈油单产增加7.01%，产量环比增加5.1%。MPOA数据显示，马来西亚3月1-20日棕榈油产量预估增加9.48%。UOB数据显示，截至3月20日，马来西亚棕油产量预计增加4%-8%。随着时间推进，季节性增产趋势愈加明显，预计4-6月棕榈油产量将进一步增长。

　　出口方面，马来西亚棕榈油出口疲软，虽然印度植物油库存偏低，但是受棕榈油进口利润不佳影响，斋月备货不及预期，据船运数据显示，3月1-25日马来西亚棕榈油出口环比下降4.2%-8.5%，预计3月份马来西亚棕榈油库存或止降反升 。最大棕榈油主产国印尼棕榈油从1月份开始累库，据据GAPK| 数据显示，印尼2025年1月棕榈油库存为293.6万吨，较前月增加13.98%，1月出口量为196 万吨，环比下滑4.85%，同比减少30.25%，主要由于印度、中国和巴基斯坦等主要买家的需求减少，随着斋月结束，棕榈油出口需求可能进一步下滑。

　　（三）豆油供应宽松 菜油库存边际去化

　　据海关公布的数据显示，国内1-2月大豆进口总计1361万吨，同比增加4.4%，高出市场预期的1150-1250万吨，不过从船期来看，3月大豆到港预估512万吨，供应相对偏紧，油厂停机逐渐增多，第13周油厂大豆开机率为33.48%，前一周为39.03%，大豆加工量降至124.4万吨，较前一周减少20.6万吨，豆油产量显著下滑，导致豆油库存开始下降，截至3月24日，国内豆油库存量为100.4万吨，较前一周减少2.1万吨，环比下降2.05%，但处于历史同期高位，预计4月中上旬油厂开机维持低位，豆油库存将阶段性下滑。不过3月船期大豆已经采购1086万吨，4月份进口大豆到港预估达到900万吨，预计4月中下旬进口大豆到达油厂筒仓，大豆压榨将显著增加，豆油产量恢复，库存或将进入累库阶段。

　　国内棕榈油整体维持供需双弱格局，一季度国内棕榈油进口量较低，主要由于产地报价高企以及进口利润倒挂，导致国内进口商采购意愿低迷，1-2月份国内棕榈油进口量共计21万吨，比去年同期减少17万吨。需求同样表现疲软，主要受价格高企和替代油脂的竞争影响，使得棕榈油在食用领域基本上被替代，当前需求仅剩下工业用途的刚需使用，月均消费量在20-25万吨。目前棕榈油库存缓慢下滑，截至3月25日，港口棕榈油库存为36.7万吨，较前一周下降3.3万吨，处于历史同期低点，当前国内3月、4月棕榈油排船分别在17万吨、10万吨，无法覆盖刚需消耗量，在无新增买船背景下，棕榈油库存预计继续下降。

　　2024年10月下旬加拿大对中国部分商品加征关税，2025年3月8日，中国宣布对自3月20日起，对原产于加拿大的菜子油及油渣饼等加征100%关税，虽然未包含菜籽，但市场担心未来菜籽进口也会受影响，二季度菜籽进口量下降。目前国内菜油库存高企，截至3月21日，华东油厂菜油库存为65.91万吨，创历史新高，但是受进口关税政策及其他进口国供应偏紧的支撑，后期在库存累积至高位后，将进入连续去库存阶段，油厂及渠道挺价意愿均偏强。

　　（四）美国生物柴油需求超预期

　　近期特朗普政府要求美国石油和生物燃料生产商就下一阶段生物燃料政策达成共识，以平衡农业带与石油行业的利益，3月下旬双方已举行两次会议，核心议题之一是提高可再生柴油和生物柴油掺混量。当前美国可再生燃料法案（RFS）规定可再生柴油和生物柴油掺混量为33.5亿加仑，远低于行业产能50亿加仑。会议双方原则同意将目标提高至47.5-55亿加仑，增幅42%-64%。豆油作为生物柴油主要原料，占美国生物质柴油生产约60%。美国农业部3月供需报告预计2024/25年度豆油用于生物质柴油的量为134.5亿磅（约5亿加仑），较上月预测低1.5亿磅，如果未来将掺混目标提高到55亿加仑，可再生柴油和生物柴油需约7亿加仑豆油（186亿磅），较当前增2亿加仑，需额外压榨约800万吨大豆。

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　　行情展望

　　二季度巴西大豆开始大量到港，国内豆油供应边际宽松，但是新季美豆面积面临减少，且美国生柴政策变化可能反转市场对美豆油的悲观预期。虽然国内菜油库存高企，但是由于中加两国贸易摩擦，对加菜油加征关税，堵住了加菜油进口的通道，也抑制国内加菜籽采购意愿，菜油供应边际趋紧，油厂及渠道挺价意愿均偏强，豆油与菜油呈现弱现实强预期的格局，对短期豆菜油盘面上行空间造成抑制，强预期仍需时间兑现。棕榈油则呈现强现实弱预期，产地棕榈油库存偏低，国内进口利润倒挂，港口库存持续下滑，但产地进入增产周期，且国际豆棕油倒挂，棕榈油出口疲软，市场暂无B40音讯，1月印尼棕榈油出现累库，马棕油也将步入累库周期，中长期偏空看待。新季美豆种植面积下降，生长期天气市行情愈加敏感，关注远期豆棕价差修复机会。

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