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　　摘要

　　一季度合成橡胶期货价格呈现先反弹后回落的走势，1月春节备货预期推动价格上涨，合成橡胶价格冲高，2月春节后下游采购不及预期，贸易商出货压力大带动价格下行。从合成橡胶基本面来看，当前上游丁二烯供应提高，成本支撑减弱，合成橡胶库存较往年处于相对高位，尤其是厂内库存相对偏高，产能利用率在前期高位后缓慢下行。需求方面，半钢轮胎开工率维持高位，但短期出现下行，全钢胎企业开工率仍维持相对低位，轮胎企业库存周期增加对橡胶板块形成拖拽。合成橡胶期权持仓量PCR值近期出现抬升，说明当前期权投资者整体仍维持较高的看跌倾向。综合考虑期货策略上短期可逢高轻仓试空，期权策略上可择机卖出虚值看跌期权构造备兑策略。

　　风险提示：宏观政策变化、原油价格变动、供需异常变化、丁二烯价格异常变化。

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　　合成橡胶走势回顾

　　期货方面，2025年一季度合成橡胶期货价格呈现先反弹后回落的走势。BR橡胶主连从1月初13105元/吨快速反弹至月末的15215元/吨，之后震荡回落至13550元/吨附近，从合成橡胶主连走势来看呈现备库反弹后快速回落迹象。

　　现货方面，1月受原料丁二烯大幅上涨影响，顺丁橡胶生产亏损一度跌至千元，多数企业出现降负及停车，叠合节前备货价格上涨预期，合成橡胶价格冲高整理。2月春节后下游采购不及预期，贸易商出货压力大，生产利润延续倒挂但窄幅缩短，现货价格先跌后弱势反弹。3月份下游终端采购仍较为消极，贸易商报盘虽试探溢价，但下游终端等跌压价心态明显，价格重心持续承压。

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　　基本面分析

　　1、丁二烯供应提高，成本价格支撑有限

　　近一年来，顺丁橡胶和丁苯橡胶及丁二烯相关系数保持较高水平，与泰混20号胶相关性表现较弱。1月份和2月份受原料丁二烯价格影响，BR橡胶期货表现先强后弱。截至3月27日，山东丁二烯报价11050元/吨，较上周下跌100元/吨，环比下降0.89个百分点。一季度下游企业普遍亏损，中国高顺顺丁橡胶行业理论生产利润值最低到-1460元/吨，随后幅度缩窄至-233元/吨附近，进而导致产业开工率降低。2月份顺丁橡胶产能利用率为64.21%，环比下降3.18%，同比下降4.33%。

　　截至本周，丁二烯港口库存报32900吨，较上周减少4300吨，港口库存量下降明显。根据海关数据显示，丁二烯1月进口50870.081吨，2月进口60917.999吨，较往年同期大幅增加。春节前后，下游备货需求旺盛，港口供应偏紧，国际丁二烯价格较低，贸易商加大采购，导致到港船货增加。随着国内新产能释放和节后需求放缓，预计进口量可能下降。根据隆众资讯数据统计，2025 年中国丁二烯产能计划新增98 万吨，则2025 年中国丁二烯产能预计达767.7 万吨/年，同比增长14.6% 。整体来看，丁二烯原料产量充足且库存延续高位，供应难有明显利好，下游钢需压价采购，部分高价报盘亦成交不佳现象，预计国内市场仍延续弱势震荡。

　　2、企业和贸易商交投价格分歧，去库较为缓慢

　　从库存数据上看，截至2025年3月28日，国内顺丁橡胶库存量为3.20万吨，较上周持平，仍处历史高位。其中，贸易商库存由年初的4760吨上涨至6180吨，厂内库存由年初的26500吨增至29700吨，后一路下降至25900吨。华东部分顺丁橡胶装置临时停车，市场观望情绪较重，考虑到开单成本及高价库存，贸易商试探挺价但交投一般，生产企业库存和贸易商库存基本稳定。截至3月27日，以齐鲁石化顺丁橡胶为例，其出厂价格在13700元/吨，推算成本在13933元/吨，理论生产利润为-233元/吨。顺丁橡胶生产利润宽幅亏损局面缓解后，带动前期停车、降负装置负荷提升，产能利用率有效提升。

　　截至3月29日，高顺顺丁橡胶行业周产能利用率64.16%，呈现先上升后下降趋势，受周内浙江石化、扬子石化顺丁装置临时停车影响，较3月15日高点下降4.26%个百分点。产能利用率上来看，受负利润压制，顺丁橡胶产能利用率预计可能逐步下跌。

　　从产需量来看，由于近几年设计产能的不断提高，进口依存度呈下降趋势。今年1-2月高顺顺丁产量合计22.23万吨，较去年同期的19.58万吨增加2.65万吨，顺丁产量24.16万吨较去年同期21.13万吨增加3.03万吨。从进出口数据看，1-2月中国顺丁橡胶出口4.59万吨，同比增长27.23%；中国顺丁橡胶进口4.74万吨，同比增长10.26%。

　　小结：综合来看，今年一季度BR橡胶供应端较为宽松，丁二烯价格的高位回落及新增产能的陆续投放是BR橡胶价格整体偏弱的主要原因。展望二季度，合成橡胶价格因丁二烯供应增加而面临承压，装置检修可能会带来阶段性供需错配而短期反弹。受库存高位及产能增加影响，二季度初价格仍会延续震荡偏弱格局，需重点关注丁二烯港口库存和顺丁橡胶库存由去库转向累库的转折点。

　　3、库存增加，需求存变数

　　从国内汽车销量、轮胎企业产能利用等数据来看，中国汽车工业协会公布的数据显示，2025年1-2月，中国汽车产销分别完成455.26万辆和455.21万辆，同比分别增长16.26%和13.16%。其中，受春节假期消费及政策优惠影响，新能源汽车销量和出口数量均出现显著增长。2024年，伴随着以旧换新等相关政策效应的不断显现，加之各地企业的促销活动，半钢胎企业订单量充足，全年开工率维持高位，剔除春节假期等扰动因素，全年平均产能利用率在80%左右。截至3月29日，半钢轮胎企业产能利用率78.19%，环比下降1.08个百分点；全钢企业产能利用68.36%，环比下降0.54个百分点。受开工率影响，半钢胎样本企业整体库存高于去年同期水平，并呈现稳中有增，全钢胎样本企业整体库存则呈现季节性先降后增趋势。在轮胎技术创新以及成本优势、海外局势等多重因素影响下，中国轮胎出口量继续增加，1-2月中国累计出口119.83万吨，较上年同期115.64万吨增长了4.19万吨。虽然海外需求仍存一定韧性，但是加征关税的落地、范围和幅度仍存在变数，对轮胎出口造成一定的不确定性。

　　综合来看，一季度汽车需求好于去年，但近期有放缓趋势，同时轮胎企业开工率也面临短期承压。一方面，半钢胎企业产销两旺，因新能源汽车的稳健增长，“以旧换新”汽车保有量的稳健增加，市场延续去年以来的热情。但半钢胎企业库存维持高位，一定程度上压制了产能的释放。另一方面，伴随商用车销量预期增长及新能源商用车的发展推动，全钢胎配套需求可能小幅改善，但物流行业“车多活少”、运费低迷，加之管道、铁路等运输方式的替代竞争，也限制了全钢胎需求的增长空间。需求端对BR橡胶价格的影响，我们暂持中性观点，二季度需重点关注国内经济复苏力度及海内外贸易政策变化。

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　　宏观经济分析

　　国内方面：结构性亮点显现，经济增长趋稳。2025年1-2月，国内经济延续复苏态势，多项指标超预期。规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中高技术制造业增速达9.1%，显示新动能对工业的支撑作用增强12。消费市场受春节假期和政策刺激影响，社会消费品零售总额同比增长4.0%，餐饮收入增长4.3%，家电、通讯器材等以旧换新政策支持的品类零售额增速超10%，但汽车销售受补贴退坡影响仅增长3.5%。投资发力支撑内需固定资产投资同比增长4.1%，增速较2024年全年加快0.9个百分点26：制造业投资保持9.0%的高增，但较2024年小幅回落0.2个百分点，设备更新政策效果边际减弱26；基建投资同比增长5.6%，电力、新能源领域投资增长25.4%，但交通、水利等传统基建增速放缓；房地产投资同比降幅收窄至-9.8%（2024年全年为-10.6%），政策端“保交楼”专项借款和核心城市限购松绑托底开发投资，但新房销售面积同比仍下降5.1%，二手房以价换量特征延续，70城二手房价格环比下跌城市占比超90%。价格与就业边际改善，CPI同比上涨1.0%，结束连续多月低位徘徊，食品和能源价格回升是主因；PPI同比降幅收窄至-2.2%，工业品价格受出口回暖带动企稳。政策持续加码稳增长。国家发改委推动超长期特别国债资金落地，重点支持设备更新和消费品以旧换新，新增2000亿元科技创新再贷款额度，进一步释放政策红利。

　　国际方面：美国增速放缓与通胀黏性并存，政策扰动增加，3月19日，美联储发布最新经济政策声明，将经济前景描述由“不确定”升级为“不确定性增加”。决策层同步下调2024年国内生产总值增速预期0.4个百分点至1.7%，同时将整体通胀预测值从2.5%调升至2.7%，核心通胀预测值由2.5%上修至2.8%。特朗普政府加征对华20%关税等政策扰动，美联储维货币政策持观望态度，降息预期延期。欧洲低增长与降息周期开启，欧元区一季度GDP环比零增长，制造业PMI连续收缩（47.8%），德国、法国等主要国家复苏乏力。经合组织将2025年欧元区增长预期下调至1%。

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　　合成橡胶期权分析和策略推荐

　　合成橡胶期权2025年1月成交量和持仓量显著增加，2月份成交量和持仓量持续回落，当前小幅攀升，一季度活跃度显著强于2024年一季度。从PCR指标来看，持仓量PCR（VL-PCR）1月持续上行至高位，2月回落，近期逐步上行，成交量PCR均值显著高于去年同期。从指标的意义来看，主力换月后指向看跌期权交易活跃，当前绝对数值约0.79显示看跌期权交易增加，期权持仓PCR值持续增加显示看跌倾向偏高。

　　今年一季度BR橡胶供应端较为宽松，丁二烯价格的高位回落及新增产能的陆续投放是BR橡胶价格整体偏弱的主要原因。一季度汽车需求好于去年，但近期有放缓趋势，同时轮胎企业开工率也面临短期承压。展望二季度，合成橡胶价格因丁二烯供应增加而面临承压，装置检修可能会带来阶段性供需错配而短期反弹，但受库存高位及产能增加影响，叠加需求的不确定性，二季度BR橡胶价格或仍会延续震荡偏弱格局。当前期权数据指向看空倾向偏高，短期BR橡胶或继续持有震荡偏弱走势。综合考虑期货策略上短期可逢高轻仓试空，期权策略上可择机卖出虚值看跌期权构造备兑策略。

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