摘 要

　　2025年开年以来，由于美国经济走弱，通胀放缓，美联储重启降息预期升温，叠加关税政策反复以及地缘局势混乱等因素影响，黄金不断创出历史新高，其中CMX黄金最高触及3065.2美元/盎司，白银避险属性不及黄金，同时受制于工业属性影响，CMX最高触及35美元/盎司，但并未突破前高。截至2025年3月27日，CMX黄金季线收涨15.07%，CMX白银季线收涨17.28%。

　　随着美国各项政策的推进，市场交易主线或将切换至宏观经济表现以及政策实际落地效果。数据显示美国经济面临一定压力，通胀预期抬升，叠加特朗普政策不确定性较高，经济出现调整的可能性较大。此外，在“类滞胀”风险加剧的背景下，美联储货币政策路径依然充满不确定性，或取决于经济数据表现。因此，除非经济状况极为疲弱，否则美联储很难在6月或之前做出降息决定。但如果关税对于通胀的影响可控，且经济继续放缓，那么美联储在三季度降息仍是有可能实现的。

　　综合来看，由于贸易战之下经济下行风险上升，美联储仍处于宽松周期，贵金属金融属性仍有支撑，黄金或依然震荡偏强为主，不排除再创历史新高的可能。由于白银避险属性不及黄金，同时受工业属性影响，白银或宽幅震荡为主，持续关注风险事件和美联储政策动向等。中长期来看，由于关税政策不确定性较高、地缘冲突等或仍将持续，大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有；白银则需关注工业需求拐点，把握波段机会，持续关注美联储政策动向及风险事件等。

　　策略方面：震荡偏强，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济、政策以及地缘局势超预期等。

　　一、行情回顾

　　2025年以来，受美国经济放缓、通胀反弹预期以及避险需求等因素提振，金价不断创出历史新高，其中CMX黄金最高触及3065.2美元/盎司。1月上旬由于节日购金需求旺盛、中东局势紧张等带动黄金价格攀升。1月中下旬，市场关注点转向美联储降息预期，尽管美国1月CPI超预期上涨，抑制了短期降息预期，但由于特朗普关税政策的不确定性仍支撑金价。CMX黄金1月以7%的累计涨幅收官，收于2831.50美元/盎司，创下2015年以来的“最佳一月表现”。2月份以来，地缘政治局势主导贵金属行情，由于俄乌问题仍悬而未决，以及美国关税政策反复，贵金属维持高位震荡。2月27日，美国总统特朗普声称下周开始对加拿大和墨西哥征收关税，美元指数跳涨，并重回107关口上方，创两个月以来的最大单日涨幅，受美元走强影响，贵金属价格高位回落。

　　3月份以来，特朗普关税言论再度扰动市场，叠加美国2月CPI报告全面降温，美联储降息预期升温，带动金价突破2月中旬以来的横盘震荡整理区间，并不断创历史新高，于3月20日最高触及3065.2美元/盎司，之后价格高位震荡。内盘贵金属跟随外盘走势，沪金于3月21日触及711.24元/克，创历史新高。截至2025年3月27日，CMX黄金季线收涨15.07%，CMX白银季线收涨17.28%。沪金主连季线收涨15.01%，沪银主连季线收涨12.07%。

　　二、美国“类滞胀”风险上升

　　自美国特朗普上任以来，全球贸易局势、地缘政治局势等发生较大变动，各国在政治、经济等领域博弈加剧。关税战再度兴起，包括美国对墨西哥、加拿大、中国、欧盟等商品加征关税，进而引发各国强硬的回击，贸易战持续发酵引发市场恐慌。4月2日，美国对等关税政策将生效，特朗普3月21日表示，对等关税计划将具有“灵活性”，或暗示关税政策仍具有较大不确定性。

　　尽管特朗普及其内阁官员多次强调政策冲击使得美国经济处于“过渡期”，但通胀高企使美国居民消费转向谨慎，就业市场放缓，美国经济出现衰退的风险正在上升。亚特兰大联储GDPNow模型最新预计美国第一季度GDP从前期的增长2.3%调整至-1.8%，美国3月的制造业PMI指数再度重回萎缩区间，虽然服务业好于预期，但服务业前景恶化，对未来一年的信心下滑至2022年以来的第二低点，市场的担忧难以消退。

　　此外，受关税影响，美国消费者信心创逾两年新低。3月密歇根大学消费者信心指数大幅回落，环比下降10.5%至57.9，创2022年11月以来的最低水平，大幅不及预期的63。另一个消费者的信心调查也提示了美国经济可能衰退，2月大型企业联合会的消费信心指数中，消费者信心预期指数降至72.9，较1月下降9.3点，创三年半以来最大单月跌幅，且自2024年6月以来首次跌破80的关键值。随着关税威胁渗透到企业和消费者信心之中，经济前景可能变得更加不明朗，不排除上半年美国经济出现衰退的可能性。

　　根据美联储3月利率决议后公布的经济指标预测结果显示，美联储官员预计美国经济未来存在一定的“类滞胀”风险。官员们下调经济增长预测，将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%，将PCE预测由2.5%上修至2.7%，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%。这些变化反映出官员们认为关税政策将对经济产生负面影响，同时也将推升价格压力。值得注意的是，经济增长下调的幅度为40个基点，高于通胀上调的幅度20个基点。这表明，决策者认为“滞”的风险可能大于“胀”的风险。

　　美国非农就业市场边际有所降温。2月就业市场保持稳健增长，但失业率意外上升，劳动力市场逐渐降温。2月美国季调后非农新增就业人数15.1万人，前值12.5万人，连续2个月小幅低于市场预期；失业率4.1%，相较前值小幅上行；劳动力参与率62.4%，较前值62.6%下行，短期美国就业韧性有所软化；平均时薪35.93美元，本月环比增速0.28%，环比增速较前值放缓。

　　具体分行业来看，就业增长的主要动力来自医疗、交通和金融活动领域，而制造业和零售业的就业增长则相对疲软。美国政府效率部裁员对就业市场形成一定扰动，从结构上来看，政府部门新增就业1.1万人，上月4.4万人，边际有所放缓。非农就业报告进一步证实了美国就业市场依然疲软，同时由于美国关税政策反复对负面影响将逐渐显现。此外，近期通胀数据表现出粘性，消费者支出开始放缓，如果这一趋势持续，可能会促使企业重新评估其招聘计划，这也增加了市场对美国经济可能面临滞胀的担忧。

　　三、美国通胀预期依然较高

　　通胀预期反弹是长期支撑贵金属价格上涨的重要因素，随着美国各项政策的不断推进，市场担忧原本就回落缓慢的通胀可能会再次反弹。美国劳工部数据显示，美国2月CPI通胀全线低于预期，缓解了市场的部分担忧。不过这种改善可能只是暂时的，因为美国政府肆意加征关税预计将在未来几个月持续推高多数商品的价格。美国2月未季调CPI同比录得2.8%，为去年11月来新低，低于市场预期的2.9%；美国2月季调后CPI环比录得0.2%，为去年10月来新低，预期值为0.3%，前值为0.5%。核心CPI同比上涨3.1%，2021年4月来新低，预期值为3.2%，前值为3.3%；美国2月季调后核心CPI环比录得0.2%，为去年12月来新低，预期值为0.3%，前值为0.4%。

　　从分项来看，能源同比由升转降。2月CPI能源项同比增速录得-0.3%，较上月下行1.1个百分点。3月以来，美国的关税政策反复不断，加剧全球贸易政策的不确定性，引发市场对石油需求下行担忧，油价持续承压，未来能源价格或趋于回落。商品价格有回升风险，2月核心商品同比增速录得-0.1%，较上月持平，环比增速降至0.2%。从分项来看，新车和二手车环比增速有所放缓，而服装价格环比增速上升。2月家具和服装价格环比走高，或反映了部分美国进口商根据对关税的预期对商品价格提前进行调整。随着未来关税对价格的冲击或逐渐显现，短期内核心商品通胀或有反弹。

　　服务通胀继续缓解，核心服务中的运输服务降温的贡献最大。具体来看，核心服务环比从0.5%降至0.3%，除医疗外的分项均放缓，且运输服务降温贡献最大，2月运输服务环比降0.8%，1月为1.8%。此前顽固的房屋项通胀继续回落，2月业主等价租金同比增速继续降至4.4%，较上月下降0.2个百分点。2月住房分项环比回落0.1个百分点至0.3%，其中波动较大的学校住宿在1月明显回升后，2月回落至0.2%，房租和等价租金环比保持不变。由于市场租金的下降需一定时间才能反映在CPI中，从房价和市场租金指数等领先指标来看，房屋价格同比增速未来仍将下行，带动房屋项通胀回落。此外，扣除住房外的核心服务下滑较为明显，运输服务环比回落1个百分点至-0.8%，娱乐环比走弱0.6个百分点至0.8%，医疗分项环比回升0.3百分点至0.3%。

　　虽然2月通胀不及预期暂时缓解了市场通胀忧虑，但波动较大的运输服务是通胀降温的主要原因。另外，美国通胀预期抬升大幅抬升，2月密歇根消费者1年通胀预期升至4.3%，上行1个百分点，创2023年11月以来新高，而5年通胀预期升至3.5%，长期通胀预期抬升这对美联储来说非常不利。密歇根大学的消费者通胀预期指标是美联储重点关注的指标之一，如果密歇根大学的消费者通胀预期指标稳定在一定水平，美联储通常还可以观望更多的经济数据，但指标一旦启动走高，就意味着美联储需要警惕，很可能是加息的信号。根据密歇根大学调查，通胀预期指标的飙升，主要由于消费者担心美国政策将推高通胀。

　　实际利率是影响贵金属走势的核心因素，具体来看，实际利率可以被拆分为名义利率和通胀预期两个部分，名义利率的高低主要取决于美联储的降息路径和节奏，当前经济实际表现出的韧性使得美联储未来降息动作有所克制，预计名义利率或趋于下行，但下行速度或缓慢；另外，通胀预期的主要影响因素来自油价以及核心服务项通胀，由于地缘局势和全球贸易局势不确定性较大，预计通胀预期或进一步走高。往前看，由于美美联储仍处于宽松周期以及美国关税政策等可能会进一步推升通胀，通胀重新抬头的风险上升，美国实际利率或趋于下行，这将是长期提振贵金属价格上涨的重要因素。

　　四、美联储如期暂停降息，关注经济走势

　　北京时间3月20日（周四）凌晨，美联储决定维持政策利率4.25%-4.5%不变，更新后的点阵图显示美联储2025年将降息两次，与2024年12月的预测一致。4月起，缩表速度从600亿美元/月放缓至400亿美元/月。不过，美联储在最新的经济预测中下调了美国2025年的经济增速，同时上调了通胀预期，反映出特朗普政府的政策组合给美国经济带来的影响。

　　今年3月份利率声明和1月份相比发生一定变动。不再继续重申“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”，本次声明删除了这句话，并将上次声明中“经济前景不确定”的说辞改为：“经济前景相关的不确定性增加”。二是继去年6月之后，进一步放慢缩表这一量化紧缩（QT）行动的步伐。并增加了从4月开始，委员会通过将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，放慢减少证券持仓的步伐，这相当于“放缓抽水”。

　　新闻发布会上鲍威尔表示，新一届美国政府正在贸易、移民、财政政策和监管四个不同领域实施重大政策变革，尽管贸易政策有一些进展，但这些变化对经济前景的影响仍存在很大的不确定性，美联储在分析收到的信息时，重点是将信号和噪音区分开。鲍威尔认为通胀已经开始上升，部分原因是关税，但强调任何由关税驱动的通胀走高都将是“短暂的”。就业大致处于平衡状态，劳动力市场状况依然稳健，失业率保持低位且窄幅波动，工资的增长速度快于通货膨胀，而且比疫后复苏初期的速度更可持续。

　　官员们下调经济增长预测，将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%。通胀方面，将2025年的PCE预测由2.5%上修至2.7%，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%。就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%，前值为4.2%。同时点阵图显示，美联储2025年将利率维持在3.9%，与2024年12月预测一致，这意味着2025年美联储将会降息两次。

　　美联储是否降息仍存在不确定性，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果，美联储或将进入观望模式。短期贸易政策或是影响联储降息路径的主要因素，其中，减税、关税、打击移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响，可能需要少则两三个月、多则半年才能在经济数据中显露出来。

　　往前看，美联储或继续观望为主，更加关注经济走势。未来货币政策路径或将取决于特朗普政策以及经济走势，如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但经济不衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过2次。此外，若特朗普维持就任以来的政策取向，特别是4月2日大幅提高关税，美国经济下行的压力会加大，美联储降息节奏或提前，但在通胀预期抬升的背景下，大幅降息仍受制约，全年降息幅度或难以超过2次，重点关注美国关税政策实施进展。

　　五、美国关税政策不确定性较大

　　近期地缘博弈有缓和迹象，但关税博弈仍在延续。2025年1月20日美国总统特朗普正式宣布就职，关税政策已接二连三出台，即便关税政策频频“朝令夕改”，但并未彻底缓解投资者的紧张情绪，黄金价格表现较为明显。2月1日美国总统签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。根据行政令，美国还对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。2月3日，美国向墨西哥和加拿大商品加征关税的计划将暂缓一个月实施。2月10日美国宣布对所有钢、铝进口加征25%的关税，关税将适用于来自所有国家的钢、铝进口。3月26日，美国总统特朗普表示，将对所有未在美国制造的汽车征收25%的关税；将对制药行业和木材征收关税。25%的关税是在现有关税（目前汽车关税通常为2.5%）的基础上征收的。汽车关税将于4月2日生效，将于4月3日开始征收。此外，4月2日，美国将实行对等关税政策。目前来看关税计划面临较大变数，现阶段关税政策具有较强的“工具属性”，即外交谈判弹性较大，这也暗示未来市场将围绕关税政策谈判进展波动。

　　当前关税政策对经济、通胀等方面的影响并未完全显现，但金融市场已有所反应，其中黄金走势强劲，美国三大股指大幅下挫。仍持续关注关税政策实际落地的效果，若后续关税政策推进不及市场预期强硬，那么投资者风险偏好将会回升，贵金属或将面临一定调整压力。

　　六、投资机会及风险提示

　　综合来看，由于贸易战之下经济下行风险上升，美联储仍处于宽松周期，贵金属金融属性仍有支撑，黄金或依然震荡偏强为主，不排除再创历史新高的可能。但由于白银避险属性不及黄金，同时受工业属性影响，白银或宽幅震荡为主，持续关注风险事件和美联储政策动向等。中长期来看，由于关税政策不确定性较高、地缘冲突等或仍将持续，大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有；白银则需关注工业需求拐点，把握波段机会，持续关注美联储政策动向及风险事件等。

　　策略方面：短期震荡偏强，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期

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