贵金属：短期高位震荡，长期维持偏多思路

　　摘 要

　　2025年4月以来，由于特朗普关税政策反复，黄金价格不断创历史新高，但随着态度的转变，4月23日金价在创历史新高后出现调整，目前维持高位震荡。4月2日公布的对等关税方案超预期、之后中美互相加征关税、但在23日特朗普表示，将会“大幅降低”对中国的高额关税，此外，特朗普也明确表示从没考虑过解雇美联储主席鲍威尔。受特朗普表态转变的影响，金价涨幅暂缓，维持高位震荡。截至4月25日，沪金月线收涨8.14%，沪银月线收跌2.5%。

　　综合来看，对等关税政策并不是本轮中美交锋的结束，而且随着全球各大经济体都被拖入“战局”，全球增长、通胀、风险资产的波动性和不确定性均将明显上升，美国经济陷入衰退的可能性大幅增加。美联储仍处于宽松周期，贵金属金融属性仍有支撑，黄金或依然震荡偏强为主，但由于前期金价涨速过快，短期或高位调整，但也不排除再创历史新高的可能。白银避险属性不及黄金，同时受工业属性影响，白银或宽幅震荡为主，持续关注风险事件和美联储政策动向等。

　　中长期来看，由于关税政策不确定性较高、地缘冲突等或仍将持续，大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有；白银则需关注工业需求拐点，把握波段机会，持续关注美联储政策动向及风险事件等。

　　策略方面：短期高位震荡，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济、政策以及地缘局势超预期等。

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　　行情回顾

　　2025年4月以来，由于特朗普关税政策反复，黄金价格不断创历史新高，但随着态度的转变，4月23日金价在创历史新高后出现调整，目前维持高位震荡。4月2日公布的对等关税方案超预期、之后中美互相加征关税、但在23日特朗普表示，将会“大幅降低”对中国的高额关税，此外，特朗普也明确表示从没考虑过解雇美联储主席鲍威尔。受特朗普表态转变的影响，金价在23日开始出现高位调整。截至4月25日，沪金月线收涨8.1%，沪银月线收跌2.5%。

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　　关税政策不确定性较大

　　4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，该关税于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。特朗普还宣布对进口汽车加征25%的关税，于4月3日生效。美国拟对中国加征34%关税，34%的对华对等关税将与原本的美国对华关税20%叠加，因此对中国征收的总关税税率将达54%，这一税率于4月9日生效。

　　美东时间4月9日，在对等关税生效短暂13个小时后，特朗普在社交媒体发文称，鉴于超过75个国家已致电美国的代表机构，就与贸易、贸易壁垒、关税汇率操纵以及非货币性关税等相关议题进行谈判以寻求解决方案，批准对这些国家实施为期90天的暂停措施，该暂停适用于对等关税，在此期间，对等关税将降至10%，暂停措施立即生效。但是，特朗普也宣布，对中国的关税进一步提高至125%。再加上今年2月4日和3月4日对中国分别加征的10%的关税，特朗普至今把中国进口商品关税上调至145%。

　　面对美国对中国的对等关税，中国也发布一系列反制措施。最终，中国对原产于美国的进口商品加征关税税率提高至125%。并表示鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。

　　由于美国关税声明与中国反制措施均大幅超出市场预期，市场恐慌情绪蔓延，引发全球金融市场巨震，美元指数大跌，全球股票市场和比特币等风险资产暴跌，黄金价格大幅上涨。

　　当地时间4月22日，美国总统特朗普在白宫新闻发布会上表示，对中国商品累计加征的145%关税“太高了”，税率将“大幅下降，但不会为零”。特朗普称：“145%的关税非常高，未来不会这么高，它远远不会达到那么高。”特朗普的表态与美国财政部长贝森特当日早些时候的言论相吻合。贝森特在IMF春季年会上强调，特朗普政府的对华关税政策并不以“脱钩”为目标，没有人认为中美两国之间的贸易对峙现状“是可以持续下去的”，预计世界两大经济体间的紧张局面在“不远的将来”将出现“降温”。贝森特还坦言，中国和美国两国尚未开始谈判，推进过程可能会相当艰难，但协定在未来还是有可能达成，那将是“一个巨大的胜利”。

　　短期中美贸易局势边际改善预期或提振市场风险情绪，后续重点关注中美双方是否释放更为明确的谈判信号。短期市场受关税政策扰动，市场波动或进一步加剧，随着关税政策对经济的负面冲击逐渐显现，经济预期、降息预期以及美国债务到期问题或成为市场关注的焦点。

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　　经济走弱预期有所上升

　　自美国特朗普上任以来，全球贸易局势、地缘政治局势等发生较大变动，各国在政治、经济等领域博弈加剧。在关税政策扰动下，美国经济增长动能或有所下降，同时通胀反弹预期升温，投资者对美国未来仍有潜在的“滞胀”担忧，不排除经济陷入衰退的可能。虽然美国官方的硬数据还未体现出关税给经济带来的影响，但是民间调查类软数据已经显示，关税政策正在给美国经济带来相当大的扰动，未来经济放缓的可能性较高，甚至可能会出现衰退，如果对等关税长期生效，则美国衰退概率过半，全球增长、通胀、风险资产的波动性和不确定性均将明显上升。

　　新增非农就业人数保持平稳增长，3月录得22.8万人，较前两个月大幅增长，失业率近期有抬升迹象，3月升至4.2%，但依据萨姆法则计算的3个月失业率移动均值较过去12月下降。3月服务业PMI指数虽仍处于荣枯线上方，但却创九个月新低；同时，消费者信心指数大幅下滑、通胀预期持续攀升。美国3月零售销售大幅上涨1.4%，为2023年1月以来的最大环比增幅；销售额同比增长至4.6%，为自2023年12月以来的最高水平。预示着消费者在面对关税威胁时，正在积极采取行动，多项消费者态度调查显示，随着美国持续推进关税计划，消费者信心大幅下降，通胀预期指标也出现飙升，对于未来收入状况的看法也随之下滑。

　　受关税冲击，美国4月密歇根大学消费者信心暴跌，长短期通胀预期全线飙涨。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，大幅不及预期的53.5，3月前值为57，这是密歇根消费者信心指数连续第四个月下降。4月密歇根大学消费者信心是自2022年6月以来的最低值，也是自1952年以来该调查历史上的第二低值。由于对贸易战发展态势的担忧日益加剧，消费者信心自2024年12月以来已下降超过30%，随着关税威胁渗透到企业和消费者信心之中，经济前景可能变得更加不明朗，不排除美国经济出现衰退的可能性。

　　通胀预期反弹是长期支撑贵金属价格上涨的重要因素，随着美国关税持续推进，美国短期通胀上行，长期通胀仍有可能保持高位同时缓慢回落。3月，美国CPI同比录得2.4%，较2月下滑0.4个百分点，通胀的下行主要得益于能源项，在下行方面贡献了约0.3个百分点，与此同时，核心服务通胀项下行呈现加速迹象，其对CPI的贡献由上月2.31个百分点减缓到2.08个百分点，食品和核心商品项贡献趋增，其中食品项贡献增加到0.4个百分点，核心商品项贡献从-0.4%趋正。

　　关税对美国通胀的影响主要体现在食品、商品和能源方面，进口价格的提高会加剧食品、商品价格的上涨，但关税的实施制约全球经济增长，叠加OPEC+的增产计划，能源价格的低位将对通胀起到对冲效果。长期来看，服务项通胀决定了最终通胀的水平，目前核心服务通胀项有加速下行的迹象，若美国房屋价格不进一步上涨，核心服务通胀项对长期通胀的指引或将是高位缓慢回落。

　　美国通胀预期抬升大幅抬升，美国4月密歇根大学1年通胀预期初值飙升至6.7%，创1981年11月以来新高，预期5.2%，前值5%；5年通胀预期初值4.4%，为1991年6月以来的最高水平，预期4.3%，前值4.1%。芝加哥联储主席曾表示，如果市场通胀预期也走高，将是“重大危险信号”密歇根大学的调查数据发布后，美股转跌，美债收益率飙涨。密歇根大学的消费者通胀预期指标是美联储重点关注的指标之一，如果密歇根大学的消费者通胀预期指标稳定在一定水平，美联储通常还可以观望更多的经济数据，但指标一旦启动走高，就意味着美联储需要警惕，很可能是加息的信号。

　　实际利率是影响贵金属走势的核心因素，具体来看，实际利率可以被拆分为名义利率和通胀预期两个部分，名义利率的高低主要取决于美联储的降息路径和节奏，当前关税政策对经济影响尚未完全展现，使得美联储未来降息动作有所克制，预计名义利率或趋于下行，但下行速度或缓慢；另外，通胀预期的主要影响因素来自油价以及核心服务项通胀，由于地缘局势和全球贸易局势不确定性较大，预计短期通胀预期或进一步走高。往前看，由于美美联储仍处于宽松周期以及美国关税政策等可能会进一步推升通胀，通胀重新抬头的风险上升，美国实际利率或趋于下行，这将是长期提振贵金属价格上涨的重要因素。

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　　美联储仍以观望为主

　　当地时间4月16日，鲍威尔在公开讲话中发表了被市场称为鹰派"三连"的言论：短期内更加注重通胀（及其预期）；没有美联储市场托底；美联储将继续保持独立性。

　　美国总统特朗普近日多次敦促鲍威尔降息，以缓解其关税举措造成的经济压力。多次威胁要解雇鲍威尔，引发外界广泛争议，美联储的独立性受到质疑，投资者对美国经济的信心再次受到打击。4月17日，美国总统先后三次通过社交媒体和公开讲话点名炮轰鲍威尔，他先在社交平台发帖称，鲍威尔“应该尽早走人”，后来说，他对鲍威尔很不满意，他唯一能做的好事就是降息，如果欧洲降息，美联储无动于衷，会让美国处于劣势。

　　4月18日，美国总统在白宫的活动中又一次呼吁鲍威尔降低利率，并淡化对通胀的担忧。4月21日，美国总统加大了对美联储主席鲍威尔的施压力度，称他是“大输家”，并警告说，如果不立即降低利率，美国经济可能会放缓。美国总统在社交平台上表示，由于能源和食品价格下降，几乎不会有通货膨胀。在提到鲍威尔时，他表示：“但经济可能会放缓，除非大输家‘太晚’先生现在就降低利率。”近期美国总统多次抨击鲍威尔，并暗示可能在任期结束前撤换他，引发市场担忧，导致美国股市、美元指数大幅下跌。

　　4月22日，特朗普于白宫回答记者提问时，针对市场近来关注焦点——他是不是在设法解雇美联储主席鲍威尔的问题明确地否认，并表示他“根本没要”撤换鲍威尔，而且“从来没有”，特朗普对鲍威尔的公开表态出现了大幅度反转。

　　往前看，美联储或继续观望为主，更加关注经济走势。未来货币政策路径或将取决于特朗普政策以及经济走势，如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但经济不衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过2次。此外，若特朗普维持就任以来的政策取向，美国经济下行的压力会加大，美联储降息节奏或提前，但在通胀预期抬升的背景下，大幅降息仍受制约，全年降息幅度或难以超过2次，重点关注美国关税政策实施进展。

　　05

　　关注金银比价修复机会

　　虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，但由于基础属性存在区别，故两者的走势亦存在较大的区别。黄金具有较强的抗通胀属性，但避险属性影响会更大，故黄金的主要需求在于投资需求或避险需求，往往在市场走势偏弱时期充当通胀对冲和避险资产。而白银则是在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近60%，因此白银价格对经济周期比较敏感，经济衰退会从需求端拖累白银行情，形成利空影响。

　　在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比价扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比价缩窄。从近期金银比价走势来看，在关税政策扰动、经济衰退预期升温等因素影响下，金银比价不断走高至105，这一水平接近2020年疫情期间创下的历史峰值123，且显著高于长期均值60-70。历史上，金银比突破100的情况比较少见，在苏联解体时期和2020年疫情初期，比价一度突破100，均与经济衰退或极端不确定性相关，但随后又快速回落。

　　目前金银比价维持在较高水平，全球经济衰退风险未消，白银工业需求受到抑制，短期比价或维持高位，但中期修复动力（工业需求回暖、政策转向）正在积累。可根据宏观经济、货币政策等调整策略，把握极端比价下的反转机会。

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　　投资机会及风险提示

　　综合来看，对等关税政策并不是本轮中美交锋的结束，而且随着全球各大经济体都被拖入“战局”，全球增长、通胀、风险资产的波动性和不确定性均将明显上升，美国经济陷入衰退的可能性大幅增加。叠加美联储仍处于宽松周期，贵金属金融属性仍有支撑，黄金或依然震荡偏强为主，但由于前期金价涨幅过快，金价短期或高位调整，但也不排除再创历史新高的可能。由于白银避险属性不及黄金，同时受工业属性影响，白银或宽幅震荡为主，持续关注风险事件和美联储政策动向等。中长期来看，由于关税政策不确定性较高、地缘冲突等或仍将持续，大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有；白银则需关注工业需求拐点，把握波段机会，持续关注美联储政策动向及风险事件等。

　　策略方面：短期高位震荡，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期

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