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　　摘 要

　　10月受地缘政治局势升级、特朗普交易升温以及通胀预期反弹等因素影响，贵金属不断走强，黄金屡创历史新高，白银表现弱于黄金，截至10月31日，沪金月线收涨6.53%，白银月线收涨4.56%。

　　随着美国大选的落地，特朗普交易或降温，市场交易主线预计将切换至宏观基本面。最新数据显示美国经济依然表现出较强韧性，一方面继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，这将有利于风险资产，投资者对于避险资产的需求或有所下降；另外也将指向美联储超预期宽松的必要性有所降低，年内或仍有50bp降息空间，但2025年降息路径不确定性增加，不排除明年美联储暂停或跳过降息的可能性。

　　针对贵金属而言，贵金属价格影响逻辑回归到经济基本面及美联储采取的后续政策应对层面。短期由于前期涨幅较大、叠加“特朗普交易”不断降温以及降息预期修正，贵金属或有一定调整压力。中长期来看，黄金抗通胀及避险属性，在软着陆情景下，抗通胀属性或提振价格上行。白银价格受宏观变动影响更加敏感，价格或波动加剧。

　　策略方面：黄金高位震荡，不排除创历史新高的可能，白银宽幅震荡为主；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济、货币政策以及地缘局势超预期等。

　　02

　　9月中下旬以来，沪金突破近半年的横盘震荡整理区间，10月10日之后加速上涨，并不断创历史新高，10月30日，沪金最高触及639.48元/克，CMX金突破2800美元/盎司，银价表现相对较弱，沪银并未突破震荡整理区间。

　　9月中下旬金价的突破上涨主要受美联储降息预期的升温，伴随着通胀的下行和劳动力市场改善，9月美联储如期降息，美元指数不断走弱提振金价，但随后美国公布的经济数据表现强劲，特别是9月非农报告全线超预期、制造业维稳、服务业亦超预期回暖，美国经济基本面的韧性不支持后续大幅降息，市场对降息预期有所修正，因此10月1日以来，美元指数、实际利率等持续攀升，CMX黄金小幅回调，国庆假期之后开盘，沪金亦跟随外盘黄金回调。但10月10日以来，由于美国9月CPI下行速度不及预期，通胀反弹预期升温，叠加“特朗普交易”回归以及地缘政治升温，金价企稳回升，并不断创历史新高。另外，海外制造业仍表现疲软，工业需求对银价支撑有限，白银涨势相对较弱。10月沪金收涨4.53%，沪银收涨4.56%。

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　　美国宏观经济韧性较强

　　在美联储以40多年来最快速度加息、把近20年未见过的高利率保持了一年多之后，美国经济依然表现出强劲增长，此前市场交易的衰退预期逐渐被证伪。

　　美国近期一系列数据显示，经济朝着与美联储9月预期相反的方向运行，即劳动力市场稳健，核心通胀抬头，消费者支出稳定增长。美国三季度GDP环比折年率增长2.8%，虽然三季度增速略低于市场预期和二季度3%的增速，但依然是疫情以来较高的增长速度，说明美国经济韧性十足。尤其是考虑到美联储9月大幅降息，以及美国2024财年的财政赤字创出历史第三高位，美国经济仍在以超过潜在增长的速度运行。从分项来看，支撑美国三季度GDP走高的主要来自消费、出口和联邦政府支出。

　　美国消费、服务业超预期回暖，就业市场稳步回升。10月Markit制造业、服务业、综合PMI均较9月回暖，齐创两个月新高。由于服务业需求强劲，美国商业活动在10月份的保持稳健增长，预期反弹至两年多来的高点，Markit服务业PMI初值55.3，创2个月新高，预期55，前值55.2：但制造业连续第三个月陷入萎缩，但萎缩幅度略有放缓，10月Markit制造业PMI初值47.8，创2个月新高，预期47.5，前值47.3。宏观经济数据超预期回升佐证了美国经济的韧性，增强了市场对经济软着陆的预期。

　　此外，在抗击通胀取得进展的同时，过去一年，美联储对美国劳动力市场放缓给予了更多关注，近期数据显示美国劳动力市场仍然表现出一定韧性。10月美国ADP就业人数增加23.3万人，市场的预测值11.1万人，前值为14.3万人。但受两场飓风和波音工人罢工冲击，10月非农新增就业人数从9月的25.4万骤降至1.2万人，为2020年以来最低水平，且远不及预期的10万人。失业率维持在4.1%的水平，持平预期和前值。时薪增速保持稳定，10月平均时薪同比上涨4%，持平预期，前值从4%下修至3.9%；环比上涨0.4%，略高于预期0.3%，前值从0.4%下修至0.3%。但鉴于此前市场已经对10月非农数据走低有一定预期，因此非农报告发布后市场对美联储降息预期未发生明显变动，预计11月或依然降息25bp。此外，最近几周美国初请失业金人数不断走低，美国上周初请失业金人数为21.6万人，预期23万人，前值从22.7万人修正为22.8万人。

　　往后看，随着美国大选落地，市场将进入依据数据进行交易，美股的波动或加剧；大宗商品将跟随经济数据发布以及降息预期的调整而震荡为主，重点关注海外制造业能否企稳，若经济企稳叠加降息周期开启，大宗商品价格重心将上移。另外，虽然已经进入补库周期，但当前高利率和需求较弱，补库速度整体较慢，对于大宗商品的提振或有限。预计伴随着美联储降低利率，2025年补库速度有望加快。

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　　欧美央行降息节奏有差异

　　美联储9月如期降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.5%调低至4.75%-5%。9月点阵图显示，半数美联储官员认为今年年内还有两次25bp幅度降息、近半数官员认为还有1次25bp幅度降息、1人认为还有3次25bp幅度降息、2人认为已经降息到位，今年年底美国联邦基金利率的中位数约为4.4%，不到3次25bp幅度的降息。

　　由于美国9月非农就业数据大幅回升、服务业PMI指数以及零售销售等数据超预期均支持美国经济软着陆的预期，因此美联储超预期宽松的必要性大幅降低。近期美联储官员纷纷表态，对未来降息态度表现较为谨慎，虽均支持进一步降息，但降息的空间或有所克制。10月21日，美联储卡什卡利重申，他倾向于在未来几个季度放慢降息步伐。他支持美联储上个月幅度大于常规的降息，但表示预计未来会议的降息幅度较小。美联储戴利表示，美联储将继续降息，以防止劳动力市场进一步疲软。综合来看，预计在未来经济数据不出现超预期恶化的情况下，美联储11和12月会议降息25bp可能是基准情形。

　　与美联储谨慎降息相比，非美央行降息节奏快于美国。2024年6月加拿大央行打响G7国家降息的第一枪，欧洲央行紧随其后亦开启降息周期。10月17日，欧洲央行公布10月利率决议，如期降息25个基点，符合市场预期，这是欧洲央行自2011年12月以来首次出现连续降息的操作。行长拉加德表示，未来货币政策将继续“依赖数据”，到12月会议之间还会有更多数据，决定政策的方法并没有发生改变，市场对欧洲央行降息的押注依然保持稳定，预计12月将降息25个基点。10月23日，加拿大央行降息50bp，为年内第四次降息。相对而言，由于美国经济韧性，美联储降息态度偏谨慎，降息幅度缩窄以及不降息预期再起，欧美央行货币政策节奏差异在一定程度上提振美元，叠加“特朗普交易”和经济基本面韧性，对美元亦有支撑，贵金属持续上行面临一定压力。

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　　关键通胀指标加速

　　近期通胀反弹预期是提振黄金上涨的重要因素之一，美国9月PCE增幅略超预期，美联储降息前景存变数。10月31日，美国商务部公布的个人消费支出价格指数（PCE）数据显示，9月份美国PCE物价同比上涨2.1%，低于前值2.2%；环比上涨0.2%，高于前值0.1%，同比和环比增幅都和预期一致。核心PCE指数同比上涨2.7%，和前值持平，高于预期0.1个百分点；环比增长0.3%，高于前值0.2%，符合预期。虽然美国9月消费强劲使得通胀数据高于预期，但通胀回落的走势仍整体符合美联储寻求的2%政策目标。

　　由于9月美国核心PCE物价指数出现了自4月份以来的最大月度涨幅，支持了美联储在9月大幅降息后放缓降息步伐，可能预示着未来几个月美联储在降息方面将采取谨慎态度。近期一系列强劲的经济数据，给美联储未来降息的路径增添了不小的变数，美联储将于11月6日开始为期两天的议息会议，预计降息25个基点仍是大概率事件。但由于近期出炉的一系列美国经济数据都好于预期，市场也开始讨论美联储11月对降息按下暂停键的可能性。

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　　投资机会及风险提示

　　美国关键风险事件后，市场关注焦点将回归到政策落实层面，若财政政策落实不如预期乐观，这对市场情绪有一定打击。此外，市场另一关注点将转向宏观经济基本面，鉴于当前经济基本面韧性较强，通胀反弹预期升温，降息空间修正，对贵金属影响偏利空。因此，需警惕美国关键风险事件落地后市场交易逻辑的转变，一旦美国关键风险事件落地，市场避险情绪和地缘政治博弈的不确定性将会回落，贵金属或进入剧烈波动阶段。长期来看，贵金属的抗通胀属性是长期提振其价格上涨的主要逻辑，长线仍建议回调做多为主。

　　策略方面：黄金震荡偏强，不排除创历史新高的可能，白银宽幅震荡为主；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期