纯碱具备抄底价值了吗？

　　纯碱期货价格自3月初创阶段性新高后，转头震荡下行。因纯碱绝对价格很低，市场上抄底的声音此起彼伏。笔者此前在纯碱行情交流中曾表示，05合约大概率会复制01合约的走势，跌至1300元/吨附近；同时在09合约跌至1300元/吨之前，纯碱期货都不具备抄底的价值。清明节后受关税政策影响，纯碱价格进一步大幅下跌，05合约最低跌至1266元/吨，09合约最低1319元/吨，已经接近前期预估的1300元/吨。在这种情况下，纯碱具备抄底价值了吗？

　　在衡量一个商品是否值得抄底时，核心看两个要素，一看估值，二看驱动。只有在商品估值足够低并且具备上涨驱动因素时，商品价格向上的弹性才会较大。纯碱当前估值不低、供需还没有强驱动，抄底价值还不算太高。但若价格进一步下跌，抄底价值可能就将出现。以联碱法为例，扣除氯化铵的利润后，联碱成本支撑大约在1200元/吨。若要价格跌至联碱法成本可能难度较大，不过需要关注的是，氨碱法自去年9月中旬陷入亏损后，已持续亏损7个月。氨碱亏损若进一步扩大，未来检修的意愿也将更大。氨碱法产能占比仍然高达35.49%(按钢联数据)，对价格的影响不可忽视。结合历史价格评估，若纯碱09合约跌破1300元/吨，将具备布局中长线多单的价值，时间窗口或许就在4月中下旬。

　　操作建议：SA2509合约在1280~1300附近逢低布局多单。

　　风险提示：

　　上行风险：碱厂超预期检修，宏观政策超预期利好。

　　下跌风险：出口走弱，下游玻璃企业进一步冷修。

　　第一章纯碱估值

　　1.1.纯碱绝对价格

　　从绝对价格来看，纯碱无论是期货还是现货，均处于历史较低位置。截至4月11日，沙河重碱现货报1347元/吨，已经处于近几年同期最低。

　　1.2.纯碱生产利润

　　当前纯碱绝对价格低能否导致供需的改变呢？还得再看生产利润。截至4月11日，华北地区氨碱法生产毛利-86.69元/吨，较2月低点-133.64元/吨，上升46.95元/吨；华东地区联碱法生产毛利164.1元/吨，较2月低点-114.4元/吨，上升278.5元/吨。为何纯碱价格大幅下跌后，生产毛利反而上升了呢？一方面是因为煤炭价格下跌，生产成本下降更多；另一方面受化肥价格普遍上涨影响，联碱法副产品氯化铵涨幅较大，导致联碱生产毛利增长较多。

　　而天然碱的成本下降更多，根据远兴能源2023年年度报告，纯碱生产成本约806.95元/吨；但进入2024年，根据远兴能源公布的半年报，纯碱生产成本约628.98元/吨，较2023年下降177.97元/吨，降幅22%。送到交割地算上运费以及各种杂费，折盘面价约在1000~1100元/吨区间。

　　结合氨碱法、联碱法和天然碱法的情况来看，虽然纯碱的价格已经下降较多，但成本端降幅更大，导致当前纯碱的估值并不算低。

　　第二章纯碱驱动

　　2.1.纯碱供应

　　据钢联数据，截至2025年4月11日当周，纯碱产能利用率88.05%，处于历史同期偏高水平；产量73.77万吨，处于历史同期最高。即使是略微亏损的氨碱法，产能利用率也维持在87.32%，并没有明显的减产行为。从供应的角度来看，纯碱仍然不具备向上的驱动。

　　2.2.纯碱需求

　　(1)玻璃需求：据钢联数据，截至2025年4月11日，浮法玻璃日熔量15.85万吨，维持稳定；光伏玻璃日熔量9.61万吨，较2月中旬低点8.02万吨，增长1.59万吨。同时，光伏玻璃厂内库存可用天数持续下降，从2月高点42.07天，下降至25.95天。光伏玻璃需求持续向好，有望进一步拉动纯碱需求。

　　(2)出口需求：2025年1~2月纯碱出口28.90万吨，处于近几年同期最高；进口仅0.67万吨，进口基本停滞。国内纯碱维持低价，出口利润较好，出口数量预计将维持较高水平。

　　轻碱需求一般变化不大，不会对纯碱的供需产生决定性的影响。从玻璃和出口情况来看，纯碱的需求并不差，并有增长预期，这也是纯碱库存近期没有大幅累库的核心因素。

　　第三章纯碱抄底价值评估

　　一般来说，供需决定价格，价格也会影响供需。纯碱目前虽然绝对价格较低，但成本下降导致利润并不差，价格下跌还没到改变供需的程度。从估值的角度，对于一个供应过剩的品种来说，纯碱目前的估值并不算低，价格可能仍有下行空间。

　　从供需驱动来看，纯碱供应充足，但需求也不差。结合近期库存变化，当前纯碱处于供需基本平衡的状态。需求端纯碱较难有进一步爆发的可能，价格上涨主要还是得看供给端下降。那纯碱供应端是否存在下降的驱动呢？从历史及产业规律来看，是有的。一方面，碱厂通常会在夏季高温时集中检修，产能利用率将会下降；另一方面，当前煤炭价格较低，但夏季也是用煤高峰，煤炭价格往往容易上涨。若纯碱生产成本抬升同时价格进一步下跌导致亏损扩大，可能会推动碱厂夏季超预期检修，带动价格上涨。

　　综上所述，纯碱当前估值不低、供需还没有强驱动，抄底价值还不算太高。但若价格进一步下跌，抄底价值可能就将出现。以联碱法为例，扣除氯化铵的利润供需后，联碱成本支撑大约在1200元/吨。若要价格跌至联碱法成本可能难度较大，不过需要关注的是，氨碱法自去年9月中旬陷入亏损后，已持续亏损7个月。氨碱亏损若进一步扩大，未来检修的意愿也将更大。氨碱法产能占比仍然高达35.49%(按钢联数据)，对价格的影响不可忽视。结合历史价格评估，若纯碱09合约跌破1300元/吨，将具备布局中长线多单的价值，时间窗口或许就在4月中下旬。

　　操作建议

　　 SA2509合约在1280~1300附近逢低布局多单。

　　风险提示

　　上行风险：碱厂超预期检修，宏观政策超预期利好。

　　下跌风险：出口走弱，下游玻璃企业进一步冷修。

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