从2月初到3月中旬的这一轮债券市场调整的幅度是近几年比较少见的，10年期国债收益率上涨最高到了1.952%，有人甚至看到2.5%的水平。

　　国债收益率上涨的主要原因是央行的操作，央行从2月初开始在公开市场连续多日净回笼资金，再加上今年财政提前发力，政府融资量相比往年都比较大，市场上流动性偏紧，利率上涨。

　　就在这个当口，3月24日，央行公告，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日将开展4500亿元MLF操作，期限为1年。

　　此次操作是加量的，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放，从去年9月开始，央行逐月公告MLF最高投标利率和最低投标利率，以及唯一的中标利率（当前为2.0%）。本次央行表示将采取“多重价位中标”，意味着中标利率不再唯一，这是照顾到不同机构对资金的不同需求，比如小行对资金的需求高，资金的价格就会高一些，大行的需求不高，价格就会低一些，这是按照机构不同的需求自主定价。

　　从利率上讲，这次MLF利率必定要降低，近期，1年期同业存单利率在1.92%左右，比MLF利率低8BP，机构在投标时会参考同业存单利率，中标利率应该比2%略有下行，同时，由于是多重价位中标，会有多种中标结果。这是否意味着未来市场收益率会下行呢，可能未必。

　　同业存单利率今年以来一直在高位运行，与长期债券利率持续倒挂，经过3月份以来的上涨，目前10年国债收益率是1.883%，仍然低于同业存单利率。

　　同业存单利率一直在高位，这是制约利率下行的一大因素，其中背后的原因还是央行的管控，可能的考量还是为了稳定汇率和商业银行的净息差。

　　从人民币汇率的走势看，去年9月末开始人民币贬值压力加大，到年末，人民币汇率从6.97下跌到7.35。央行1月13日发布信息称，决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，该项参数上调将鼓励市场主体跨境融资替代购汇，有助于稳定人民币汇率。

　　政策出台后，市场看到了人民币维护汇率稳定的决心，预期发生扭转。今年年初开始到3月中旬，人民币汇率对美元升值，从7.36到目前的7.27。

　　再加上央行再三提出稳定人民币汇率，坚决抵制非理性的单边交易，人民币汇率的确出现了一波上涨，当然更为直接的原因是美元开始下跌。

　　而从央行的操作看，今年以来央行基本采取的是货币政策边际收紧，可能是受到去年年末汇率一轮贬值的影响，这是实施了逆周期调节的总战略，打消人们对人民币汇率贬值的非理性预期。

　　近期，央行在公开市场的投放幅度较大，再加上24日的MLF净投放，债券市场是久旱逢甘霖。3月25日，央行开展3779亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%，当日有2733亿元逆回购到期，净投放1046亿元。3月26日，央行通过7天期逆回购操作投放资金4554亿元，同时到期逆回购规模为2959亿元，当日实现净投放1595亿元 。但是，收益率下行幅度不大，十年期国债收益率仍然在1.9%附近运行。

　　央行的操作在边际上仍然是偏紧的，主要原因是人民币贬值预期尚未彻底扭转，此次美元指数从110下跌到103，下跌幅度6.4%，而人民币只上涨了2%左右。目前看，美元下跌的空间已经不大。

　　同时，商业银行净息差压力很大，以某头部股份制银行为例，2023年末，该行净息差为2.15%，2024年三季度末已降至1.99%。2024年第四季度末的净息差并未公布。但是2024年，该行实现净利息收入2112.77亿元，比上年2146.99亿元下降1.58%。该行2024年贷款5.83%，尽管这个增速创出10年来最低增速，但是增长幅度还是不低的，但是利息收入仍然在下降，说明去年商业银行净息差的下降是很明显的。

　　从这方面看，在维持市场合理充裕流动性的同时，市场仍然是紧平衡的，利率下行空间不大。

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