浙商证券发布研报称，20世纪70年代至今，国际金价CAGR高达8.5%，在全球大类资产中占优。从金融属性主导的传统定价逻辑到对“去美元化”定价权重的抬升，该行选取美债10YTIPS利率、CRB商品、美国M2同比、美债存量同比、存量美债规模与GDP比值五个指标为基础变量，以调节变量K定义市场对美元的不信任程度，该行得到黄金高级公式模型。2025年该行对金价仍战略看多，全年高点推演：中性预测3300美元/盎司。

　　浙商证券主要观点如下：

　　19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，黄金经历三轮运行周期

　　从19世纪的金本位、金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970年以来黄金的三轮周期：前两轮牛市为1970年-1980年、2000年-2011年，两轮金价见顶均与FOMC加息预期的发酵有关。而2016年以来本轮牛市运行9年，累计涨幅达182%。

　　黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性

　　(1)金融属性：作为不生息资产，黄金持有收益仅来自资本利得，本质可参考零息债券定价逻辑。全球无风险利率锚——美债利率下行时，金价受到提振。(2)货币属性：2022年Q1俄乌冲突时在俄美元资产冻结、美债杠杆率攀升背后美元信用削弱均强化了全球央行“去美元化”进程：减配美债+增持黄金。2015Q1-2024Q3，美元在全球央行外汇储备占比由66%降至57.4%;存量美债中外资持有占比由34.08%降至23.6%;全球黄金储备与央行外储比值由11%升至23%。(3)商品属性：2024年黄金需求中金饰消费占比超4成，央行购金权重升至22.9%。(4)避险属性：地缘摩擦升温或大国秩序混沌时，避险需求或阶段主导金价。

　　黄金宏观友好度高级公式：拟合度超过90%，中性目标价3300美元/盎司

　　该行选取美债10YTIPS利率、CRB商品、美国M2同比、美债存量同比、美国存量国债与GDP比值五个指标为基础变量，以K值定义市场对美元的不信任程度。2012年与2023年K值的走高主要源于美国高赤字及央行购金行为。基于黄金高级公式，中性/乐观情形下该行预计2025年金价高点分别为3300/3500美元/盎司。

　　美国财政赤字实际削减幅度或有限，“去美元化”与降息预期仍将提振金价

　　(1)特朗普MAGA政策纲领与逆全球化主张或带来更为割裂与混沌的全球格局，关税博弈与摇摆态度或引发金价波动，但避险需求仍将形成支撑。

　　(2)美国经济边际降温，美联储降息延续的确定性较高。考虑海外抢出口背后贸易赤字对美国经济的拖累，Atlanta GDPNow预计美国2025Q1 GDP环比折年率或转负为-2.1%，CMEFedWatch预期全年降息次数为2-3次。若美国经济明显走低，复盘历轮美国降息周期或NBER衰退周期，可发现黄金均表现占优。

　　(3)欧洲财政扩张提振欧元，日央行升息支撑日元，美元强势基础或边际转弱。

　　(4)美国财政赤字实际削减力度或有限，“去美元化”背后央行或延续购金。美债利率“high for longer”外溢效应下，美国2024财年利息支出超过国防支出。至2025年2月，美国2025财年财政赤字累计值已超1万亿美元，高于过去5年同期;美国财政累计支出亦不低于过去5年同期。(5)SPDRGold Shares ETF等主流黄金ETF或延续净流入。

　　风险提示

　　特朗普政府政策超预期;海外银行业危机蔓延;国际地缘摩擦超预期

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