我们四年来首次彻底看空美元！

　　美国例外论——本轮周期的关键宏观交易主题，在年初开始减弱，并拖累美元走低。这反映在三个方面，从各个角度挤压了美元的相对优势：

　　1)关税实施的不确定性；

　　2)美国经济活动的放缓比预期更为严重且提前；

　　3)德国/欧洲财政与地缘政治的转折点。

　　美国经济活动的进一步放缓应会推动更多从利差交易向价值交易的转变，有利于廉价的低收益货币(如十国集团中的日元、韩元、瑞典克朗)，但经济衰退可能性的上升可能抑制高贝塔货币的优异表现。

　　随着关税对美国自身的影响愈发显著，美元对关税的反应机制也发生了变化。我们引入“美元关税微笑曲线”概念，以从理论上阐释本轮周期中美元在关税影响下的波动情况。

　　基于上述情况，我们已将美元贸易加权指数(TWI)预期下调约2%，并预计到2025年底美元将进一步走弱1%(美元贸易加权指数)至3%(美元指数DXY)。

　　欧洲财政刺激带来的经济复苏将在多个季度内提供支撑。预计欧元兑美元汇率峰值将在2026年第一季度修正至1.16(此前峰值为1.08)，且存在上行风险。

　　外汇汇率预测：欧元兑美元，第二季度从1.03升至1.11，第四季度从1.08升至1.14；2026年第一季度新预期为1.16(存在上行风险)。英镑兑美元，第二季度从1.27升至1.31，第四季度从1.32升至1.31。欧元兑瑞典克朗，第四季度从11.10降至10.50，欧元兑挪威克朗，第四季度从11.00降至10.70。欧元兑瑞士法郎，第四季度从0.91升至0.98。美元兑加元，第四季度从1.38升至1.40，2026年第一季度为1.38。美元兑日元，第四季度为148。

　　新兴市场：美元兑人民币，第四季度从7.50升至7.40。美元兑韩元，第四季度从1365升至1400。中东欧三国货币评级上调；欧元兑匈牙利福林为400，欧元兑波兰兹罗提为4.15，欧元兑捷克克朗，第四季度从26.25降至24.50。美元兑墨西哥比索，第二季度从20.60降至20.30，第四季度从20.15降至20.00。美元兑巴西雷亚尔，第四季度从5.80升至6.00。

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