【单边】

　　我们认为，随着南美大豆收割期推进，拉尼娜带来的天气炒作窗口继续收窄，南美大豆丰产预期逐步落地，连续多个种植季丰产之下，全球大豆供应相当充裕，限制大豆价格上方空间。不过，不过随着特朗普上台，中美贸易关系不确定性同样加剧国内外豆系品种的价格波动，另外，随着南美大豆种植周期将收尾，美豆即将于二季度进入新作种植期，需要关注展望论坛、三月种植报告对于美豆新作的产量前瞻。国内来看，相较去年四季度，国内豆粕基本面边际向紧，1-2月份国内进口大豆到港量季节性减少，叠加海关政策调整预期，国内部分油厂面临短豆、断豆的影响，豆粕供应趋紧，而节后贸易商备货情绪将对积极，豆粕库存存在进一步去化空间，预计将继续支撑现货价格。菜系来看，2025年以来国内进口菜籽供应出现下滑，菜粕库存连续回落，中加贸易关系仍存在不确定性，支撑菜粕价格。目前来看，豆粕、菜粕基本面存在分化，豆粕多空交织，预计价格上方压力仍存，缺乏进一步驱动，菜系短期维持强势，后市能否继续维持强势，仍需关注进口情况以及中加贸易关系变化。

　　操作上，豆粕2505参考合约参考区间2750-3150元/吨，菜粕2505合约参考区间2400-2700元/吨。

　　【套利】

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：做扩（详见套利周报）。

　　2月以来，内盘两粕走出分化行情，春节假期后豆粕行情整体先抑后扬，菜粕主力震荡后加速拉升。春节后两粕市场呈现先扬后抑趋势，美国关税利好短期被市场消化，市场视线重回南美大豆产情。南美天气仍存在不确定性，拉尼娜现象可能影响巴西南部及阿根廷北部的产量。不过巴西和阿根廷大豆开局良好，市场预计巴西大豆产量将再创新高，达到1.7亿吨左右。中旬USDA发布2月供需报告，对市场指引有限，基本仍维持南美丰产预期。另外受季节性以及海关政策变动预期影响，国内进口大豆补充减少，油厂面临短豆缺豆的现实，而节后下游需求开始反弹，豆粕基本面边际向紧，天然支撑价格反弹。而菜系来看，全球菜籽供应收紧预期基本落地，国内2月进口菜籽有所减少，市场再度开始忧虑中加贸易关系变数，菜粕呈现库存去化现实，一定程度上支撑价格反弹。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——南美丰产预期逐步落地，美国关税问题加大变数

　　1）USDA2月报告中规中矩

　　2月12日凌晨，USDA发布2月供需平衡报告。报告显示全球大豆产量环比下调349万吨至4.2076亿吨，主要原因是阿根廷和巴拉圭因1月干旱天气导致产量分别减少300万吨和50万吨。与此同时，全球大豆压榨量环比上调60万吨至3.4989亿吨，主要由于巴西压榨量增加。最终，全球大豆期末库存环比减少403万吨至1.2434亿吨。

　　美国大豆供需数据维持不变，产量为43.66亿蒲（约合1.21亿吨），期末库存为3.8亿蒲，库存用量比为8.7%。美国大豆价格预计为每蒲式耳10.10美元，较上月下调0.10美元。

　　南美大豆产量因阿根廷和巴拉圭的减产而下调，但巴西大豆产量维持在1.69亿吨不变。巴西压榨量上调100万吨至5600万吨，出口量维持在1.055亿吨。整体来看，南美大豆产量虽有所减少，但仍处于历史高位。

　　2）拉尼娜影响减弱，南美丰产预期强烈

　　根据气象机构统计及预测，2025年1月，赤道中东太平洋海温已进入拉尼娜状态。这一现象主要是由于热带地区偏东信风增强，将赤道中东太平洋表面的暖海水吹向太平洋西部，导致中东部冷水上翻，形成海温异常偏低的区域。目前，拉尼娜现象预计将持续至2025年2月至3月，并在春季中后期逐渐减弱。美国国家气象局气候预测中心表示，拉尼娜现象在2025年3月至5月期间向ENSO中立状态过渡的可能性为66%，且此次拉尼娜现象强度较弱，持续时间较短。

　　巴西大豆种植于9月底开始，次年1月进入收割期。受拉尼娜影响，2025年1月以来，巴西中北部降水较多，虽然有利于大豆生长，但也延缓了收割进度。巴西咨询机构Safras & Mercado预计，巴西大豆产量可能达到创纪录的1.7488亿吨，但拉尼娜现象对部分地区的影响仍需进一步观察。

　　阿根廷大豆种植于10月底开始，次年2月进入收割期。受拉尼娜影响，阿根廷主产区降水偏少，土壤湿度持续下降，导致大豆播种进度放缓，优良率下滑，单产预期降低。据机构预测，阿根廷大豆产量可能因干旱减产，减幅在1%-50.98%不等。2025年2月数据显示，阿根廷大豆优良率已从12月的62%降至58%。

　　2.2

　　全球大豆需求——美豆内需强劲出口向缓，巴西出口提速

　　1）美豆压榨处于近年同期高位

　　2025年1月，美国全国油籽加工商协会（NOPA）会员企业的大豆压榨量为2.00383亿蒲式耳（约合601.1万短吨），较2024年12月的创纪录高位2.06604亿蒲式耳下降3.01%，但仍较2024年1月的1.8578亿蒲式耳增长7.86%，为历史第二高点。尽管1月压榨量从高位回落，但美国大豆压榨量仍处于历史高位水平，反映出生物燃料需求增长对压榨产能的支撑作用。

　　2）美豆出口销售放缓

　　2025年2月以来，美国大豆出口销售放缓，截至2025年2月6日当周，美国2024/25年度大豆净销售量为18.55万吨，较前一周下降52%，比四周均值低74%，为本年度次低值。同时，美豆出口检验量也相应减少，截至2025年2月13日当周，美国大豆出口检验量为72.03万吨，较前一周减少34%，比去年同期减少44%。对中国市场出口情况来看，本年度迄今，美国对中国大豆出口总量为1867万吨，略低于去年同期的1878万吨。不过，尽管近期出口销售放缓，但美国农业部预计全年出口量同比增长7.7%，本年度迄今出口总量同比增长12.1%。

　　3）巴西大豆出口强劲

　　南美大豆出口在2025年2月表现出较强的增长势头：2025年2月1日至14日，巴西大豆出口量为165.7万吨。ANEC预计2025年2月巴西大豆出口量将达到972万吨，低于一周前预估的1010万吨，但仍高于去年2月的960.8万吨。市场预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨，同比增加1300万吨。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——周期性向紧

　　1）国内进口大豆到港高峰已过

　　海关数据显示，2024年12月中国大豆进口量为794.1万吨，同比减少19%，但2024年全年累计进口量达到10503.2万吨，同比增长6.5%。根据钢联数据，2025年1月国内全样本油厂大豆到港预估为728万吨。此外，Mysteel调研显示，1月巴西大豆对中国到港量为150万吨，阿根廷大豆为7万吨，美国大豆为347万吨，合计到港量为504万吨。

　　另外，钢联数据显示，2025年1月至3月国内进口大豆到港预估分别为650万吨、450万吨和450万吨。不过，中国粮油商务网的船期预估数据则显示，1月至3月进口大豆月度进口量预估分别为850万吨、400万吨和650万吨。整体来看，一季度国内大豆到港量预计与2024年同期持平，但低于2021年和2022年的水平。

　　总体来看，2025年1月国内大豆进口量较上月有所下降，主要原因是季节性因素以及南美大豆收获延迟导致供应节奏变化。尽管如此，国内油厂在压榨利润高位的刺激下，仍保持较高的采购积极性，预计2025年一季度整体进口量将维持在较高水平。

　　2）油厂压榨维持高位

　　根据钢联数据（Mysteel）的统计和分析，2025年1月，国内全样本油厂大豆压榨预估为773.15万吨，较去年同期实际压榨量812.1万吨减少38.95万吨。春节前一周（1月25日至1月31日），压榨量大幅下降至12.66万吨，开机率下滑至24.91%。春节期间（1月31日至2月4日），压榨量进一步降至极低水平，仅15万吨，开机率维持在0.20%。春节后（2月5日至2月11日），压榨量逐步恢复至12.08万吨，开机率上升至23.77%。

　　Mysteel预估2025年2月全国主要油厂大豆压榨量为645.4万吨，较去年同期实际压榨量406.71万吨大幅增加。2月油厂开机率预计将逐步回升，但整体压榨节奏仍受大豆到港量影响。2月大豆到港预估为607.75万吨，较前期买船量减少。

　　3）豆粕库存同比偏低

　　截至2025年第7周，国内大豆库存为546.85万吨，较上周减少19.18万吨，降幅为3.39%。与去年同期相比，库存增加11.46万吨，增幅为2.14%。随着各区域工厂开机率的持续提升，以及2-3月国内大豆到港量预计减少，短期内大豆库存可能进一步下行。同期，豆粕库存为43.39万吨，较上周增加1.09万吨，增幅为2.58%；与去年同期相比，库存减少23.99万吨，降幅达35.60%。豆粕库存回升的主要原因是上周豆粕产出明显增加。尽管节后豆粕市场价格快速上涨，但由于养殖需求偏弱以及养殖利润不佳，饲料企业多以少量补库为主，对市场持观望态度。

　　综合来看，考虑到2-3月国内大豆到港量预计偏少，且部分工厂计划在3月进行检修，后期豆粕库存可能维持低位运行。

　　3.2

　　国内豆粕需求——节后需求端表现向好

　　由于南美大豆收割进度偏慢、巴西大豆装运速度受限，以及国内进口大豆到港量预期减少，春节后贸易商普遍看涨豆粕价格，惜售情绪增强。补库需求活跃：尽管豆粕价格高位运行，但下游饲料企业和贸易商在价格回调后开始适量补库，以应对短期供应紧张的局面。特别是在东北及华北地区，贸易商和农户的看涨情绪推动市场购销活跃度提升，但整体走货量仍受农户惜售影响，市场存在一定的观望情绪。

　　当前处于生猪饲料需求淡季。春节后，生猪市场需求进入传统淡季，养殖端出栏节奏加快，导致猪价承压，饲料需求整体增速放缓。存栏量微幅回升：尽管生猪存栏量环比略有回升，但整体饲料需求增长有限，饲料企业对豆粕的添加比例持续下调，高蛋白日粮的推广也进一步抑制了豆粕需求。养殖利润受限：生猪养殖利润仍处于较低水平，养殖户对饲料成本较为敏感，进一步限制了豆粕的采购需求。

　　目前禽类饲料需求相对稳定：禽类养殖产能处于高位，对饲料的刚性需求依然存在，但整体盈利水平受限，饲料企业采购豆粕时更加谨慎。2025年2月，多家饲料企业发布涨价通知，饲料价格上调50-300元/吨，这在一定程度上抑制了禽类饲料需求。替代品使用增加：为降低成本，饲料企业普遍增加豆粕替代品（如菜粕、葵花籽粕）的使用比例，进一步削弱了豆粕在禽类饲料中的需求。

　　总体来看，2025年2月以来，豆粕下游需求呈现出“贸易商看涨惜售、生猪需求淡季、禽类需求稳定但受限”的特点。尽管生猪存栏量有所回升，但整体饲料需求增长仍不及供应水平，市场对豆粕的需求更多集中在短期补库和刚性需求上。未来需关注南美大豆产量及装运情况、国内油厂开机率恢复进度，以及中美贸易关系对进口成本的影响。

　　四、国内外菜籽菜粕供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡

　　根据USDA的预估，2024/2025年度全球菜籽产量预计为8516.7万吨，较上一年度下降417.3万吨。全球菜籽供需格局由宽松转向紧张，期末库存预估为763.6万吨，较上一年度减少322.2万吨。整体来看，全球菜籽市场供应收紧，需求相对稳定，导致库存下降。加拿大是全球最大的菜籽出口国，2024/2025年度菜籽产量预计为1898.1万吨，较上一年度减少1.10%。尽管单产有所回升，但由于种植面积收缩，整体产量仍略有下降。欧盟是全球重要的菜籽产区之一，但2024/2025年度产量预计下降270万吨，主要受种植面积和天气条件的影响。欧盟菜籽产量减少，导致其对进口菜籽的依赖度进一步增加。澳大利亚菜籽产量预计同比下降45万吨。尽管如此，澳大利亚仍是全球重要的菜籽出口国之一，2024年12月季度出口量达到148万吨，略高于去年同期。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——国内菜籽菜粕供应充足

　　根据海关数据，2024年1-12月，中国累计进口油菜籽总量为638.55万吨，同比增加16.28%。其中，12月单月进口量为60.32万吨，环比下降14.79%，同比下降18.36%。全年进口的主要来源国仍为加拿大，其占比超过90%。整体来看，2024年中国菜籽进口量较去年有显著增长，主要得益于全球菜籽供应宽松以及国内对菜油、菜粕需求的持续支撑。

　　2025年2月以来，随着进口菜籽季节性减少，国内菜籽压榨维持较低水平，国内菜粕库存出现回落态势。据Mysteel调研显示，截止到2025年2月14日，沿海地区主要油厂菜籽库存为42.4万吨，较上周减少5.85万吨；截至2025年第7周，沿海油厂菜粕库存为3.55万吨，较上周减少1.30万吨 ；华东地区菜粕库存50.57万吨，较上周减少4.11万吨；华南地区菜粕库存为9.5万吨，较上周减少1.90万吨；全国主要地区菜粕库存总计63.62万吨，较上周减少7.31万吨。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　我们认为，随着南美大豆收割期推进，拉尼娜带来的天气炒作窗口继续收窄，南美大豆丰产预期逐步落地，连续多个种植季丰产之下，全球大豆供应相当充裕，限制大豆价格上方空间。不过，不过随着特朗普上台，中美贸易关系不确定性同样加剧国内外豆系品种的价格波动，另外，随着南美大豆种植周期将收尾，美豆即将于二季度进入新作种植期，需要关注展望论坛、三月种植报告对于美豆新作的产量前瞻。国内来看，相较去年四季度，国内豆粕基本面边际向紧，1-2月份国内进口大豆到港量季节性减少，叠加海关政策调整预期，国内部分油厂面临短豆、断豆的影响，豆粕供应趋紧，而节后贸易商备货情绪将对积极，豆粕库存存在进一步去化空间，预计将继续支撑现货价格。菜系来看，2025年以来国内进口菜籽供应出现下滑，菜粕库存连续回落，中加贸易关系仍存在不确定性，支撑菜粕价格。目前来看，豆粕、菜粕基本面存在分化，豆粕多空交织，预计价格上方压力仍存，缺乏进一步驱动，菜系短期维持强势，后市能否继续维持强势，仍需关注进口情况以及中加贸易关系变化。

　　操作上，豆粕2505参考合约参考区间2750-3150元/吨，菜粕2505合约参考区间2400-2700元/吨。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：做扩（详见套利周报）。

　　写作日期：2025年2月23日