对铝产业而言，2017电解铝行业的违规产能清退，在4500万吨产能天花板以及严格执行合规产能和产能转移政策的指导下，截至目前电解铝建成产能4517万吨，运行产能4385万吨，接近产能天花板限制，产能利用率达到97%，电解铝行业已经摆脱传统印象中过剩行业的标签，行业利润长期得到改善，进一步降至执行供给侧改革的意义不大。

　　对锌产业而言，2015年年底开始锌价的单边上涨行情，涨幅远高于受供给侧改革政策主导的铝品种，虽然时处供给侧改革元年，但锌价上涨的核心逻辑却来源于海外矿端减产。供给侧改革并未对中国锌矿及冶炼锌产量造成实质性影响。锌冶炼端方面集团化或国营化较为集中，强制削减供应端产能难度较大。锌矿资源多掌握在少数大型企业手中，冶炼环节利润空间受上游矿价和下游需求双重挤压，因此冶炼端产量企业存在自主调节的驱动，政策强制主导冶炼端产能清退意义不强。

　　对于铜产业而言，此前供给侧改革对其影响相较于铝或是铅锌行业相对有限，而当下若再度提出类似此前供给侧改革的诸如“行业反内卷”的倡议或是政策，那么对于国内冶炼厂以及相关的加工端以及终端行业(如光伏组件、新能源车)等板块均有可能受到冲击，因此在此过程中对于铜价的影响或将相对复杂，无法简单地一概而论。一方面当下矿端资源紧俏，冶炼端去除冗余产能的需求相对较高，但由于冶炼厂多位国资控股，因此这一进程推动或许会相对较慢。而终端行业实则也存在产能过剩的情况，而对于这部分产能的出清实则便会对铜需求形成抑制，因此暂时难以简单地对铜供需的影响做一概而论的评价。不过在短时内供需错配的情况下，铜价也不排除走出相对大幅的行情。

　　后期需要关注以下几点：

　　1、氧化铝虽然不属于高耗能企业，但氧化铝供应端并没有产能限制，目前沿海地区因使用进口矿存在运距优势而大规模性投产，若新增产能如期投放后将造成严重的供应过剩。当下氧化铝行业开工率仅有86%，因此不排除氧化铝供应端存在政策扰动的可能。

　　2、中国对海外铝土矿资源的依赖度超过70%，而进口矿方面几内亚进口占比超过70%，几内亚当前处于政局不稳定状态中，因此后期不排除从资源端引发的原料供应紧张的情况。

　　3、欧洲可能对俄罗斯再次实行一揽子的制裁政策，上次对俄罗斯天然气的制裁引发了欧洲能源危机，虽然再次制裁的影响效果将小于上一次，但海外能源价格的上涨将制约欧洲电解铝的复产进度同时使得中国电解铝企业生产利润的进一步扩大。

　　4、中国目前鼓励再生资源的使用，各地区对废铝回收的反向开票问题并未形成统一的政策，中国当下属于废铝供应偏紧的状态，若废铝回收税收问题形成明确指导，大概率将会造成废铝使用成本，不排除出现原铝替代的可能性。

　　5、对锌产业而言，后期主要关注因素仍是海外矿产情况，中国锌冶炼产能过剩，但国内矿山供应不足，目前中国锌矿对外依存度30%左右。国产锌矿供应增长也冶炼增长并不匹配，中国对海外锌矿的依存度将会提升。

　　6、对于铜产业而言，目前在矿端资源紧俏的情况下，需要重点关注冶炼产能是否会借被出清，这类影响相较于铜终端受到的影响或将更为显著，而在此期间铜价料维持相对偏强格局。

　　策略

　　单边：电解铝谨慎偏多、氧化铝中性、锌中性、铜谨慎偏多

　　套利：电解铝跨期正套、锌跨期正套

　　风险

　　1、海内外政策影响2、宏观政策超预期扰动3、矿端超预期干扰

　　以上内容节选自华泰期货已经发布的有色专题报告20250217：《供给侧改革对有色产业影响及预期演变》，完整报告请通过华泰天玑系统查阅：https://ent.htfc.com。

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