【单边】

　　对于后市油脂单边行情，我们认为2月油脂板块品种间延续分化运行。全球大豆开始进入南美种植季的供应预期主导周期，1月以来气候机构判断拉尼娜现象初步形成，对巴西南部产区以及阿根廷产区带来干旱忧虑，美豆盘面开始注入天气升水，另外特朗普上台之后，美生物燃料政策存在较大变数，全球豆系市场价格波动将加剧。棕榈油市场交易重点在于B40落地情况，目前印尼方称将延期至2月开始分批，但市场仍存在忧虑该政策或将进一步延迟，利空棕榈油市场。不过棕榈油产地处于减产周期，国内也维持低库，一定程度上支撑棕榈油现货价格。菜系变数主要在于中加贸易关系，国内供需维持宽松现实，市场忧虑在于贸易摩擦后中国进口菜籽量的边际变化。

　　综合来看，油脂单边预计以高位整理为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，2月豆油2505合约参考运行区间7300-8200；棕榈油2505合约参考区间8100-8800；菜籽油2505合约参考区间8100-9000。

　　【套利】

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差

　　做扩豆棕、菜棕价差，具体策略关注油脂油料套利周报。

　　1月油脂板块维持分化运行，豆油受成本端发力上攻，棕榈油受印尼B40延后利空消息影响，盘面进入弱势整理区间，菜系自身缺乏单边动能，以震荡偏弱为主。随着进入1月，B40政策如此前消息预期延期，并分批运行，此前利多预期落空，棕榈油产地价格迅速回落，带动连盘棕榈油筑顶后持续走弱。不过从产地供需面来看，当前仍处于棕榈油减产周期，产地供需向紧，中国进口利润倒挂加深同样限制买船，导致国内棕榈油供应整体偏紧，一定程度上支撑现货价格。

　　豆油来看，目前成本端表现为多空交织。南美大豆丰产预期与拉尼娜抬头带来的部分产地干旱相互博弈，同时美生物柴油政策调整预期利多市场，加上美国大选后变数增加，多重扰动并存，但全球大豆供应宽松格局之下，美豆上方压力依然较强。国内来看，2024年四季度后期随着美豆集中上市，国内进口大豆到港量明显增加，油厂开机维持相对高位，国内豆油供应相对充足，而节日效应对油脂的下游消费提振作用有限，国内豆油自身缺乏持续性上行驱动，市场交易重心仍在于成本端以及相关品种联动效应。

　　菜油市场波动较豆油、棕榈油更大，2024年全年来看，全球菜籽主要产区均面临不同程度的减产，供需平衡表收紧。从中国视角来看，2024年全年国内菜籽供应相当充足，菜油产量以及库存仍维持近年同期历史高位，而下游表现仍相对疲软。菜油交易重点依然在于中加贸易关系变化对后市进口预期的扰动，2024年中加贸易关系经历由紧张到软化的趋势，后市变化仍有待继续跟踪，整体看菜油缺乏单边驱动，整体仍以跟随豆、棕运行为主。

　　二、豆油市场供需情况

　　2.1

　　全球大豆供需——拉尼娜炒作升温，但整体南美仍维持丰产预期

　　1）USDA1月报告超预期利多

　　1月11日凌晨，USDA发布1月供需平衡报告，与上一年度四季度几份报告相比，本次报告大幅调整2024/25年度美豆供应预期，对市场影响超预期利多。根据报告显示，2024/25年度美国大豆产量预估为43.66亿蒲，较12月预估的44.61亿蒲下调2.1%。此次下调主要是因为单产从51.7蒲式耳/英亩大幅下调至50.7蒲式耳/英亩。其中美国大豆国内压榨量未调整，仍为60.2亿蒲。美国大豆出口预估为53.87亿蒲，未调整。库存来看，美国大豆期末库存预估为3.8亿蒲，较12月预估的4.7亿蒲大幅下调。这一库存水平较近几个月的预估为最高，预计本年度美豆的期末库存将落在3.5-3.8亿蒲的区间。

　　南美大豆市场来看，本次USDA报告依然维持2024/25年度南美大豆丰产预期，其中2024/25年度巴西大豆产量预估维持在1.69亿吨，与12月预估持平。2024/25年度阿根廷大豆产量预估为5200万吨，与12月预估持平。

　　全球大豆供需来看，2024/25年度全球大豆产量预估为4.2426亿吨，较12月预估的4.2714亿吨下调288万吨。主要原因是美国和俄罗斯大豆单产下滑，中国收获面积减少。消费端来看，全球大豆压榨量上调至3.493亿吨，较上月调高190万吨，出口量环比持平为1.82亿吨。国内消费量环比上调189万吨至4.06亿吨。库存端受到美国和巴西的库存下调带动，全球大豆期末库存预计为1.284亿吨，较上月下调350万吨。

　　2）拉尼娜抬头扰动南美市场，但影响相对有限

　　根据世界气象组织（WMO）和美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的预测，2024年12月至2025年2月，从当前的中性状态转变为拉尼娜现象的可能性为55%。预计此次拉尼娜现象强度较弱且持续时间较短，2025年2月至4月，重新回到中性状态的可能性为55%。中国气候中心也预测2024年年底至2025年初将形成一次弱拉尼娜事件，至春季结束。

　　根据历年统计，拉尼娜现象可能会导致南美大豆部分产区出现减产情况，其中阿根廷大豆受影响减产出现概率相对更高，近期主产区已初步开始出现降水偏少导致的干旱，而巴西产区受到影响相对复杂，近期南部地区也出现干旱问题，不过市场仍对巴西大豆丰产较为乐观。

　　USDA1月报告维持巴西大豆1.69亿吨预期，大多数私营机构预测2024/25年度巴西大豆产量将超过1.7亿吨，具体预测值在1.6794亿吨到1.715亿吨之间。其中StoneX将2024/25年度巴西大豆产量预估值调高到创纪录的1.714亿吨，较12月份预测值1.662亿吨高出3.1%，比2023/24年度提高14.4%。这一增长主要得益于种植面积和单产的增加。巴西全国种植面积增至4710万公顷，与2023/24周期相比增长2%。咨询机构Earth DailyAgro维持2024/25年度巴西大豆产量预期不变，仍为1.708亿吨。

　　3）美豆压榨强势，大选后出口集中

　　根据美国全国油籽加工商协会（NOPA）2025年1月15日发布的月度压榨报告，2024年12月美国大豆压榨量创下历史新高，达到2.06604亿蒲式耳，相当于619.8万短吨。这一数据较11月的1.932亿蒲式耳增长6.94%，较2023年12月的1.953亿蒲式耳增长5.79%，并且高于市场预期的2.055亿蒲式耳。当前美国大豆压榨行业的表现依然强劲，需求旺盛，不过随着特朗普上台，其对化石能源的使用倾向一定程度上或压缩美豆油后市的生产潜力。

　　截至12月26日当周，美国24/25年度累计出口大豆2996.15万吨，较去年同期增加618.42万吨，增幅为26.01%；USDA在1月份的供需报告中预计24/25美豆年度出口4966.8万吨，目前完成进度为60.32%。近期2024/25年度美豆销售进度偏快，主要因第四季度为美豆出口窗口期，且今年巴西大豆出口供应较历史同期大幅减少，美豆出口市场受挤占程度减轻。不过中长期美豆出口需关注贸易关系变化对贸易流的影响。

　　4）巴西大豆出口相对偏慢，预计2024年出口同比回落

　　巴西全国谷物出口商协会(ANEC)表示，2025年1月份巴西大豆出口量预计将为219万吨，前一次预估为171万吨，也高于2024年12月的出口量147万吨，但是同比仍然降低近9%；巴西1月豆粕出口量预计为1.80万吨，前一次预估为143万吨。ANEC还表示，预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨。2024年巴西大豆出口量估计为9730万吨，比2023年的创纪录出口量1.013亿吨减少400万吨或4%。

　　2.2

　　国内大豆供需——供应充足，季节性到港高峰已过

　　海关数据显示，根据海关总署的数据，2024年12月中国进口大豆量为794.1万吨，环比11月的715.4万吨增长11%，但同比2023年12月的982.3万吨下降19.2%。2024年全年，中国累计进口大豆量达到10503.2万吨，同比增长6.5%，这是继2020年后第二次突破1亿吨。

　　据Mysteel农产品调研显示，2025年1月巴西大豆对中国到港150万吨，阿根廷大豆对中国到港7万吨，美国大豆对中国到港为361.5万吨，共计518.6万吨。2025年2月巴西大豆对中国到港110万吨，阿根廷大豆对中国到港0万吨，美国大豆对中国到港为82.8万吨，共计193.2万吨。Mysteel预估：12月预估到港900万吨；1月预估到港650万吨，2月预计450万吨，3月预计450万吨。

　　2.3

　　国内豆油供需——供应偏宽松，年底需求存在提振

　　根据海关总署及国家粮油信息中心的数据，2024年12月中国主要油脂（豆油、菜油、棕榈油）的进口总量约为54.43万吨，其中豆油进口量为8106.14吨（约1万吨），环比大幅增长46.72%，但同比仍大幅减少86.6%。从全年累计数据来看，2024年1-12月，中国三大油脂（豆油、菜油、棕榈油）进口总量约为496万吨。其中豆油累计进口量为28万吨，同比减少23.6%。

　　2024年12月以来，国内油厂豆油供应和压榨情况整体保持稳定。从供应端来看，2024年12月大豆到港量为854.75万吨，而2025年1月预计到港量为710万吨，虽有所减少，但整体供应仍较为充裕，为豆油生产提供了充足原料。压榨方面，2024年12月油厂开机率维持在较高水平，第52周压榨量达208.23万吨，开机率为58.53%；2025年1月，压榨量有所波动，第2周压榨量为193.41万吨，开机率54.37%，但随着春节前需求增加，第3周开机率回升至63.64%。需求端，临近春节，下游企业备货需求增加，提货积极性高涨，但终端消费整体仍较为疲弱，部分低价替代油品的使用限制了豆油消费增长。此外，豆油价格整体弱势盘整，市场供需博弈明显，尽管2025年豆油价格重心有望小幅上移，但成本端难以提供有力支撑，价格涨幅预计有限。

　　据Mysteel调研显示，截至2025年01月17日，全国重点地区豆油、棕榈油、菜油三大油脂商业库存总量为186.12万吨，较上周增加0.52万吨，涨幅0.28%；同比去年同期下降23.65万吨，跌幅11.27%。其中豆油本期库存89.59万吨，环比增长了0.21%，与去年同期相比，本期豆油库存减少了3.36万吨，同比下降了3.61%。

　　三、棕榈油市场供需情况

　　3.1

　　马来西亚棕油供需——供需双弱，MPOB报告影响有限

　　1月中旬，马来西亚棕榈油局（MPOB）发布12月供需报告，报告基本符合市场预期，对市场扰动有限。月度数据显示，整体数据显示棕榈油市场处于季节性减产周期，产量和出口均有所下降。12月马来西亚棕榈油产量为148.6万吨，环比下降8.3%，符合季节性减产预期；出口量为134.1万吨，环比下降9.97%，低于市场预期。同时，国内消费量为30.9万吨，环比大幅增加52.92%，部分抵消了出口需求的下降。期末库存为170.8万吨，环比下降6.91%，低于市场预期的176万吨。报告整体偏空，但由于库存低于预期，市场对棕榈油价格仍有一定支撑预期。展望2025年，马来西亚预计棕榈油产量为1950万吨，略高于2024年，但库存预计降至160万吨。

　　1月处于产地减产周期，据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据，2025年1月1-20日，马来西亚棕榈油产量环比下降9.80%，油棕鲜果串单产下滑9.75%，出油率下降0.06%。这一下降趋势主要受季节性减产因素影响，同时近期暴雨等恶劣天气也对产量造成了一定的抑制。

　　出口情况来看，1月马来西亚棕榈油出口表现偏弱，船运调查机构SGS数据显示，2025年1月1-20日马来西亚棕榈油出口量环比减少22.08%。AmSpec Agri数据也显示，1月1-20日棕榈油出口量较上月同期减少23.74%。整体来看，出口下滑主要是由于棕榈油价格高企，抑制了印度等主要进口国的需求。

　　3.2

　　印尼棕榈油供需——政策扰动仍存

　　根据印尼棕榈油协会（GAPKI）的数据，2024年印尼毛棕榈油产量预计将达到4800万吨，相比2023年的5480万吨有所下降。印尼2024年棕榈油出口量预计为2950万吨，比去年的3025万吨减少2.48%。此外，受国内需求增长和产量下降的影响，2024年印尼棕榈油出口量可能同比减少200万吨，降至3020万吨。截至2024年10月底，印尼棕榈油库存为251万吨，低于之前一个月末的262万吨，因国内消费量增加。印尼国内棕榈油的消费量增加，特别是在生物柴油方面的使用。2024年10月份，印尼国内消费量为199.5万吨，其中生物柴油对棕榈油的需求达到99.1万吨

　　印尼B40生物柴油政策的分批推进对棕榈油供需及后市价格产生了显著影响。由于资金缺口、技术设备更新以及供应链协调等问题，B40政策未能如期在2025年1月1日全面实施，而是推迟至2月28日完成过渡。这一延迟导致市场对棕榈油需求的预期减弱，进而引发了棕榈油价格的波动和下跌。从供需角度看，B40政策的分批推进意味着棕榈油需求的增加将不如预期中那么迅速。尽管印尼政府已分配1562万千升生物柴油用于2025年，其中755万千升由国家棕榈油基金补贴，但实际需求的提升仍面临挑战。此外，由于主要进口国如印度转向更具性价比的豆油，棕榈油的国际需求也受到一定抑制。然而，市场对B40政策的长期实施仍持乐观态度。一旦B40全面落地，预计印尼国内棕榈油消费量将增加约278万吨，这将显著收紧全球棕榈油供应，并对价格形成支撑。此外，印尼计划在2026年进一步推进至B50政策，这将进一步提升棕榈油的长期需求。

　　3.3

　　印度棕榈油供需——棕榈油进口环比收窄

　　根据印度炼油协会（SEA）2024年12月发布的报告，2024年12月印度食用油进口量为123万吨，较11月的163万吨下降了25%，为三个月来的最低水平。其中，棕榈油进口量为50.02万吨，较11月的84.2万吨减少40.6%，创下9个月来的最低值。这一下降主要是由于棕榈油价格升至两年半以来的高点，促使印度精炼厂商转向价格更便宜的豆油和葵花籽油。

　　此外，印度国内油籽产量的增加以及棕榈油价格的高位运行也抑制了棕榈油的进口需求。与此同时，印尼B40生物柴油计划的推迟实施，进一步弱化了棕榈油需求增长的预期。总体来看，印度食用油进口结构正在发生变化，棕榈油的市场份额正在被其他油脂替代。

　　3.4

　　中国棕榈油供需——到港补充偏低，库存预计继续下滑

　　根据海关数据显示，2024年12月我国棕榈油脂合计进口40.74万吨，月环比增加68.75%，同比减少6.17%；2024年1-12月棕榈油脂累计进口366.74万吨，较上年同期563.67万吨减少196.94万吨，减幅34.94%。2024年12月棕榈液油（19 -24 ）进口量31.81万吨，较上月增加14.99万吨，环比增幅89.17%，同比增幅9.68%；其中，自印尼进口棕榈液油24.47万吨，占比76.92%；自马来西亚进口棕榈液油7.34万吨，占比23.08%；其他国别进口2.56吨。2024年1-12月，中国棕榈液油累计进口278.85万吨，较上年同期减少151.58万吨，减幅35.22%；其中，印尼棕榈液油累计205.71万吨，占比73.77%；马来西亚棕榈液油累计73.14万吨，占比26.23%。

　　2024年下半年以来，棕榈油进口利润倒挂有所加深限制买船，不过随着12月船期陆续到港，进口数量环比增幅明显，高于市场预估值，钢联数据显示，受远月买船利润边际改善带动，国内12月内新增7条远月买船、出现1条2月洗船，不过据钢联数据统计，国内棕榈油1月买船仅2条，近几期周度商业库存连续下调，预计1月底库存将继续维持低位。根

　　据Mysteel最新数据显示，截至1月17日，国内重点地区棕榈油商业库存为48.18万吨，较上期的50.12万吨减少了1.94万吨，环比下降3.87%。与去年同期的82.47万吨相比，库存大幅减少了34.29万吨，同比下降41.58%。

　　四、菜油市场供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡

　　根据2025年1月USDA供需平衡报告，2024/2025年度全球菜籽供需整体偏紧，产量预计为8516万吨，同比下滑4.12%，消费量略高于产量，期末库存处于中性偏低水平。加拿大菜籽产量预计为1836.5万吨，微增0.20%，出口量增加但库存下降，显示出需求旺盛；澳大利亚产量预计为560万吨，同比减少5.66%，出口量占全球的31%，主要流向欧盟；欧盟菜籽产量同比下滑16.75%，减产严重，进口需求增加，库存进一步下降，供需紧张。整体来看，全球菜籽市场在主产区产量下滑和欧盟需求增加的背景下，供需格局偏紧，价格可能受到支撑。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——国内菜籽菜油供应充足

　　根据海关数据，2024年1-12月，中国累计进口油菜籽总量为638.55万吨，同比增加16.28%。其中，12月单月进口量为60.32万吨，环比下降14.79%，同比下降18.36%。全年进口的主要来源国仍为加拿大，其占比超过90%，显示出加拿大在全球菜籽出口市场中的主导地位。整体来看，2024年中国菜籽进口量较去年有显著增长，主要得益于全球菜籽供应宽松以及国内对菜油、菜粕需求的持续支撑。

　　据Mysteel调研显示，据Mysteel调研显示，截止到2025年1月17日，沿海地区主要油厂菜籽库存为55.6万吨，较上周减少9.5万吨；菜油库存为10.0万吨，较上周增加2.3万吨；未执行合同为18.6万吨，较上周减少1.4万吨。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　对于后市油脂单边行情，我们认为2月油脂板块品种间延续分化运行。全球大豆开始进入南美种植季的供应预期主导周期，1月以来气候机构判断拉尼娜现象初步形成，对巴西南部产区以及阿根廷产区带来干旱忧虑，美豆盘面开始注入天气升水，另外特朗普上台之后，美生物燃料政策存在较大变数，全球豆系市场价格波动将加剧。棕榈油市场交易重点在于B40落地情况，目前印尼方称将延期至2月开始分批，但市场仍存在忧虑该政策或将进一步延迟，利空棕榈油市场。不过棕榈油产地处于减产周期，国内也维持低库，一定程度上支撑棕榈油现货价格。菜系变数主要在于中加贸易关系，国内供需维持宽松现实，市场忧虑在于贸易摩擦后中国进口菜籽量的边际变化。

　　综合来看，油脂单边预计以高位整理为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，2月豆油2505合约参考运行区间7300-8200；棕榈油2505合约参考区间8100-8800；菜籽油2505合约参考区间8100-9000。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差

　　做扩豆棕、菜棕价差，具体策略关注油脂油料套利周报。

　　写作日期：2025年1月22日