文：王晓蓓

　　从业资格号:F0272777

　　投资咨询证号：Z0010085

　　摘要

　　全球棉花消费增量不及产量增量，美棉库消比处于近年同期最高。美棉出口进度同期偏慢，国际整体需求一般。国内新棉加工同比大增，产量压力短期内主导行情。

　　当前棉价利多驱动较弱，国内外价格均处于较低区间。供给面上主要关注新棉面积以及天气情况；需求面或有波动，主要受宏观因素影响。不过宏观的影响或许较为温和，如果供给面不出现较大波动，棉价整体上或将呈温和略强状态。

　　中央经济工作会议强调大力提振消费、提高投资效益以全方位扩大国内需求，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这将有利于棉花下游的国内消费。出口方面，随着全球经济的复苏以及美联储开启降息周期，或将有利于全球棉花需求的复苏。不过，特朗普加征关税或将使得明年的海外经济前景和棉花消费存在较大的不确定性。

　　关注：宏观、需求一、行情回顾

　　(一)ICE冲高回落，新年度震荡至今

　　去年12月起，USDA连续4个月调减美国23/24年度棉花期末库存。据3月份美农供需报告显示，2023/24年度美棉期末库存为250万包，较上一年度大幅下降。因期末库存偏低，市场担忧美棉供给，叠加资金逼仓，ICE期棉在年初快速上涨，连续合约在2月底、3月初创103.8美分/磅的新高。

　　随着交割棉仓单的不断增加，美棉逼仓失败，投资资金撤离最终导致期价从3月份开始回落。尤其是仓单创五年新高后叠加美棉植棉面积大增、新作生长状况良好，远期供给承压下ICE连续合约接连破位。8月中上旬，在宏观面和基本面双重压力下ICE期棉继续震荡需低，主力合约最低录得66.26美分。

　　新年度，美棉供给增加的压力逐渐消化。同时，美棉生长优良率开始下滑，产量不及前期乐观，美农调减美棉产量预估；叠加美联储降息落地、中国宏观刺激政策等，ICE价格在9月份有所反弹。10月份以来，宏观面以及产业面变化不大，ICE呈窄幅震荡走势。

　　(二)ZCE冲高回落后小幅触底反弹，高度有限

　　年初，下游订单回暖、纺企节前原材料补库，加之美棉大涨，国内郑棉期货价格温和上涨，重心不断上移。进入4月份，下游结构性回暖，在需求带动下郑棉继续走高，并于4月中旬录得16480元/吨阶段性高点。

　　随后，在ICE期棉价格大幅走跌、国内下游需求边际转弱的压力下震荡走跌。这一跌势延续至8月底，几乎与美棉同步创13200元/吨阶段性新低。

　　新年度初期，国内宏观面刺激，郑棉低位反弹，郑棉主力合约在国庆节前后触及14800元/吨。新棉上市期间，各项收购工作有序进行，籽棉价格波动不大，郑棉期价震荡运行。

　　二、全球棉花供给增加主导行情

　　(一)全球棉花需求增量不及产出

　　据12月美农报告显示，2024/25年度，全球棉花产量预估较上年度大幅增加414万包至11739万包，处于近四年新高；消费量预估较上一年度增加146万包，处于近四年平均略高水平。因消费增量不及产出增量，最终期末库存预估较本年度增加，增幅186万包，处于近四年平均略高位置。

　　(二)信心明显增强，消费有所好转

　　1、消费者信心指数恢复明显

　　11月份，美国密歇根大学消费者信心指数为71.8，环比上升1.3个百分点，同比上升10.5；今年以来，仅有7、8两个月低于往年同期，其余月份均处于同期最高位。欧盟消费者信心指数11月报-12.4，环比下降1.2，同比上升5.1，今年3月份以来一直处于近三年同期最高位。

　　2、欧盟纺服进口同比略降，美国同比增加

　　据欧盟统计局数据显示，9月份，欧盟进口自中国、越南、孟加拉以及美国的纺织品服装量为55.1亿欧元，，环比下降1亿欧元，同比增加8.9亿欧元。1-9月份，欧盟从上述四国累计进口纺服386.2亿欧元，同比下降5.1亿欧元。其中，累计进口自中国212.35亿欧元，占进口四国总量的55%，占比较去年下降0.3个百分点。

　　据美国商务普查局数据显示，今年10月，美国共计进口纺服116.53亿美元，同比增加16.17亿美元，增幅16%；其中，24.8%进口自中国。今年1-10月份，美国共计进口纺服1023.49亿美元，同比增加16.87亿美元，增幅3.3%；其中，自中国累计进口261.5亿美元，同比增加9.75亿美元，市场份额为25.5%，较去年同期略增0.5个百分点。

　　3、东南亚地区开机前低后高

　　印度：印度纱厂开机率在今年第一季度处于近四年同期较低位；第二季度以及第三季度前期表现较好，处于近四年同期较高位；第四季度，尤其是进入11月份，开始有明显的回落。目前，印度纱厂开机环比下滑，同比仅次于2021年同期。今年以来，整体表现尚好，呈前低后高走势。

　　越南：整体上呈前低后高走势，上半年处于近四年同期低位，下半年处于近四年同期高位。进入10月份，开机率开始有明显的回落，目前仅次于2021年同期。

　　巴基斯坦：开机率整体较为平稳，略呈前低后高走势，全年基本上处于近四年同期低位。

　　(二)美国

　　1、美棉库消比近五年最高

　　12月美农报告调增美棉产量预估7万包、期末库存预估10万包，维持期初、消费以及出口量预估不变。

　　据最新数据显示显示，2024/2025年度美国棉花种植面积预期1117万英亩，该数据8月份以来维持稳定，环比持平，同比增加9.2%，增幅较初期预估有所下降；棉花收获面积预估为863万英亩，11月预期为863万英亩，环比持平，同比大幅增加34%；棉花单产预期为792磅/英亩，环比增加3磅/英亩，同比下降107磅/英亩；弃种率为22.74%，环比持平，同比下降14.31个百分点。

　　2024/25年度，美棉产量预估同比增加219万包至1426万包，为近五年同期较低位。与7月美农供需报告相比，今年美棉产量预估较最高时下降274万包，主因弃种增加、单产下降。出口量预估同比下降450万包至1130万包，为近年同期最低出口量。最终，期末库存同比增加125万包至440万包，为近五年平均水平，而期末库消则处于近五年最高位，同比上升10.6个百分点至33.82%。

　　2、出口签约整体偏慢，中国签约量大减

　　据美农周度出口报告显示，截至11月28日当周，2024/25年度美陆地棉周度签约3..87万吨，周降47%，同比增长47%；其中越南签约1.91万吨，巴基斯坦签约0.83万吨，中国0.29万吨。

　　2024/25美棉累计签售量为160.8万吨，占年度预测总出口量的65%，较去年同期慢3个百分点，较过去三年同期均值慢3.7个百分点；累计出口装运量51.5万吨，占年度总签约量的32%，较去年同期快1个百分点，较过去三年同期均值持平。

　　分国别来看，中国总签约量为15.4万吨，较去年同期大幅下降78%；签约量最多的是巴基斯坦，总签约量为35.2万吨，同比增加19%；其次是越南，总签约量为27.6万吨，同比增加106%；土耳其总签约量为15.1万吨，同比增加38%。

　　3、美棉可交割比例同比高位

　　11月底，美棉收割进入尾声。

　　根据美国农业部的统计，截至12月5日当周，美棉累计检验量为224.9万吨，占年美棉产量预估值的72.8%。

　　美陆地棉检验量220.37万吨，检验进度达到了73.7%，同比快10.4%；皮马棉检验量4.54万吨，检验进度达到了36.4%，同比快16.6%。周度可交割比例为81.5%，季度可交割比例在83.5%，同比高4.1个百分点。

　　(三)印度

　　1、印度棉需求增加，出口下降

　　12月美农报告调增印度棉花产量预估100万包，同时，因期初库存调减、消费量调增，最终期末库存与上个月保持不变。

　　2024/25年度，印度棉花产量预估同比下降40万包至2500万包，处于近五个年度较低值。进口和出口同比变化较大，进口同比增加142万包，增幅高达60%；出口量预估同比下降101万包，降幅达44%。最终，期末库存较上一年度持平，为近五年均值附近；期末库消比同比持平略增。

　　2、MSP上调逾7%，作用或不强

　　印度政府将2024-25市场年度的棉花收购价格上调逾7%。中短绒棉2024-25年MSP为7121，较上年度提高7.57%，长绒棉2024-25年MSP为7521，较上年度提高7.14%。这是自2005/06年度以来的第六大增幅，也是过去十年来的第三高增幅。

　　截至6月下旬前，印度北部旁遮普、拉贾斯坦等2024年棉花播种已经结束，2024/25年度棉花最低支持价格上调政策出台有些晚，对北部地区植棉面积影响有限。

　　3、印度棉产量分歧稍大

　　据国际棉花咨询委员会(ICAC)发布的最新数据显示，2024/2025年度印度棉花产量预估为500万吨；而12月份美农报告显示，本年度印度棉花产量预估为544万吨。两者差距为44万吨。

　　据CAI公布的数据统计显示，截至2024年12月9日当周，印度棉花周度上市量20.5万吨。随着11月中旬中部棉区古吉拉特邦、马哈拉施特拉邦等加工负荷上升，印度新棉上市进入高峰期。

　　4、印度国内需求同比好转

　　据印度统计局统计数据显示，印度纺织品工业生产指数今年以来整体上呈震荡走高格局，第三季度开始处于近三年同期最高位；服装工业生产指数前高后低，整体上处于近三年同期中间位置，较去年同期略好。

　　三、国内市场供需概况

　　(一)供给增加

　　1、产量增加、消费下降

　　据12月美农报告显示，2024/25年度，中国棉花产量预估同比增加3.1%至2820万包；消费下降100万包至3750万包。进口方面，2024/25年度预期下大幅滑650万包，最终期末库存预估同比下降88万包至3624万包，处于近五年高位，仅次于上一年度。

　　2、商业库存同期新高

　　据全国棉花交易市场，截至12月12日，2024/2025年度新疆棉累计加工508.99万吨，较去年同期增加81.02万吨，同比增幅18.9%。据中国棉花公证检验网，截至12月12日，2024/2025年度新疆棉检验量为450.4万吨，同比增加16.1%。

　　据有关数据统计显示，截至11月底，国内棉花商业库存量为467万吨，环比增加178.6万吨，源于新棉集中上市；同比增加14.3万吨，为近年同期最高值。11月份，国内棉花工业库存为92.52万吨，创2021年9月份以来新高；环比上升10.3万吨，同比上升1.8万吨。

　　3、籽棉上市价格低位，皮棉销售同比加快

　　籽棉上市价格较去年同期大幅走跌，从相关统计数据上看，上市初期同比跌幅高达20%。

　　据国家棉花市场监测系统调查数据显示，截至12月5日，全国皮棉交售进入尾声，全国皮棉加工率为75.7%，同比提高1.9个百分点，较过去四年均值提高9.5个百分点；全国皮棉销售率为15.4%，同比提高6.2个百分点，较过去四年同期均值提高2.1个百分点。

　　4、内外价差触底回升，棉花进口量大增

　　年初，美棉涨幅超过郑棉，国内外棉花价差开始倒挂，至2月份最大倒挂幅度超2000元/吨，随后价差开始收敛、向上，至6月份达到年内最高，1%关税内价差为2300元/吨，滑准税下价差为1700元/吨。截至本周，1%关税内和滑准税价差分别为900元/吨和400元/吨。内外棉纱价差方面，今年整体倒挂状态，走势上呈震荡扩大走势。C32S棉纱价格指数与同支数进口棉纱价格指数的价差在9月份和12月份达到年内极值-800元/吨。

　　据海关统计数据显示，10月份，我国进口棉花11万吨，环比下降1万吨，同比下降18万吨；1-10月份，我国累计进口棉花237万吨，同比大幅增加99万吨，增幅72%。其中，美棉累计进口量为86万吨，同比增加9万吨，占总进口量的49.2%；巴西棉进口量为95万吨，同比增加67万吨，占总进口量的40.4%。

　　今年10月份，我国进口棉纱12万吨，环比持平，同比增加1万吨，同比下降5万吨。今年1-10月，我国累计进口棉纱124万吨，同比下降14万吨，降幅10%。分进口来源国看，进口越南棉纱64万吨，占比达50%以上。

　　(二)内需缓慢增长，外需三大传统出口市场保持增长

　　1、棉纺PMI下半年表现较好，11月份锐降

　　11月，纺织市场进入传统淡季，企业订单下滑明显，中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)降为45.05%，较上月下降约16个百分点。月内，新订单指数大幅下降并跌至枯荣线以下；生产量指数下滑，不过仍位于枯荣线上方；开机率指数降至枯荣线以下；棉纱库存指数大幅上升。

　　从棉纺PMI整体走势来看，今年上半年表现处于近四年同期较低位，仅高于2022年同期；9月份以来明显好转，处于近四年同期最高位。

　　2、纱厂开机整体不如去年，产量持平略降

　　据有关数据统计显示，国内纱厂开机负荷在今年3、4月份达到年内高峰后呈稳中偏弱走势；金九银十期间开机率略有回升，进入11月中旬再次回落，不过仍处于近三年同期最高位。产成品库存方面，今年以来呈累库状态并在8月中旬达到年内最高后开始回落，不过回落时间仅有2个月。进入10月中下旬，产成品库存再度开始累库。与往年相比，今年纱厂整体开机率处于近三年同期略高位置，尤其是11月份以来处于近三年同期最高。整体上，开机率与2023年同期较为接近，但金九银十期间开机率及环比情况明显不近年同期。截至本周，纱厂开机负荷指数为55.1，产成品库存为27.8天。

　　布厂开机率在3月中旬达到年内阶段性高点后震荡回落；进入8月份，备战金九银十，布厂开机率开始回升且从幅度上看要大于纱厂。产成品库存走势与纱厂较为类似，前8个月呈震荡累库状态。截至本周，布厂开机负荷指数为50.8，产成品库存为30.4天。

　　据统计数据显示，10月份，我国产纱197万吨，同比略增0.3%；1-10月份，我国累计产纱1854.5万吨，同比下降0.9%。10月份，我国产布27.2亿米，同比增加1.1%；1-10月份，我国累计产布260.3亿米，同比增加2%。

　　从32S纯棉纱即期理论加工利润来看，今年以来纺企基本上一直处于亏损状态；从亏损幅度变化来看，今年以来的亏损额度呈先收窄再扩大走势，最高亏损发生在4月份，约1500元/吨左右，最低亏损额度发生在8月份，约50元/吨左右。目前，即期理论上亏损1000元/吨左右。

　　3、纺服内需增速缓慢

　　10月份，国内纺织品服装类零售额为1347亿元，同比上升8%。1-10月份，国内纺织品服装类累计零售额为11571亿元，同比增加1.1%。与全社会消费品零售增幅相比，纺服累计同比增幅不如，内需恢复缓慢。

　　4、对三大传统出口市场保持增长

　　随着全球通胀有所缓解，部分海外市场需求回暖，叠加去年同期基数较低等因素影响，我国10月份纺织品服装出口增速为年度第二高。根据海关总署统计，10月份，我国纺织服装出口额为254.8亿美元，同比增长11.9%。其中，纺织品出口123.86亿美元，服装出口130.94亿美元。

　　2024年1-10月，我国纺织服装累计出口2478.9亿美元，同比增长1.5%。其中，纺织品出口1166.9亿美元，同比增长4.1%；服装出口1312亿美元，同比微降0.7%。

　　今年以来，我国纺织对东盟、美国、欧盟等主要市场国家出口保持稳定增长。从我国1-10月份纺织品服装出口主要市场统计来看，我国对东盟、美国和欧盟出口同比保持增长，其中对东盟出口增长6.4%，对美国出口增长7.2%，对欧盟出口增长3.6%。

　　当前我国纺服出口仍面临诸多挑战，包括中美经贸关系的不确定性。

　　四、后市展望

　　(一)美植棉面积大概率下降

　　从大豆/棉花和玉米/棉花比价走势上看，当前的比价较去年明显走高。单从比价上判断，明年美棉植棉面积大概率较2024年下降。

　　(二)国际市场

　　全球棉花预计增产，美国产量增加、库消比创近年新高；印度产量存一定不缺性，调整幅度有限，整体上不影响全球棉花增产的格局。在增产背景下，美棉上方空间有限，不过此利空消化已久，下跌空间亦收到限制。时间节点上看，目前正处于美棉集中上市期，供给压力较大，且需求端暂难有明显改善的情况下棉价承压运行。明年3月份起关注新棉播种面积以及生长期天气情况。

　　(三)国内市场

　　据全国棉花交易市场数据显示，截至12月15日，2024/2025年度新疆棉累计加工524.35万吨，，较去年同期增加84.34万吨，同比增幅19.2%。市场对今年棉花增产仍有预期，且集中上市期供给压力大增。当前，国内棉花供给增加、消费疲软，棉价易跌难涨；同时，受皮棉成本、节前补库以及“抢单”预期支撑，棉价跌幅相对有限。

　　中央经济工作会议强调大力提振消费、提高投资效益以全方位扩大国内需求，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这将有利于棉花下游的国内消费。出口方面，随着全球经济的复苏以及美联储开启降息周期，或将有利于全球棉花需求的复苏。不过，特朗普加征关税或将使得明年的海外经济前景和棉花消费存在较大的不确定性。

　　数据显示，2024年1-10月份，中国进口美棉占比36%，中国纺服出口美国占总出口量的16.6%。加征关税将利空棉价，短期内或对棉价有较为明显的冲击的力度，影响或较1.0时期弱化。

　　综合来看，当前棉价利多驱动较弱，国内外价格均处于较低区间。供给面上主要关注新棉面积以及天气情况；需求面或有波动，主要受宏观因素影响。不过宏观的影响或许较为温和，如果供给面不出现较大波动，棉价整体上或将呈温和略强状态。

　　作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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