白糖：或有上行空间

　　经过连续7周的回调，郑糖已经进入相对均衡的价格区间，未来在减产预期以及进口管控的驱动下，郑糖期价仍存上行空间。

　　价格回调只是修复升水

　　这轮糖价回调的驱动力是升水修复。以下两因素促使升水修复：一是认为走私糖数量较大，需求萎缩，糖价缺乏上涨动能；二是糖价太高，淀粉糖存在替代空间，因此策略上存在“空白糖多玉米淀粉”的机会。笔者认为走私糖替代是一个循序渐进的过程，其显然不是主导糖价走势的主要因素，只能影响阶段性的行情；而淀粉糖替代显然也难以一蹴而就，存在技术上的障碍，虽然最近3周“空白糖多玉米淀粉”赚钱，但是玉米淀粉价格的上涨是贴水修复行情。

　　驱动糖价上行的主要因素仍存

　　笔者认为减产超预期以及进口政策超预期是驱动国内糖价上涨的主要动力，且在未来1—2个榨季将长期主导糖价走势。驱动力之一：减产超预期被确认，且下榨季继续减产。2014/2015榨季，国内食糖产量同比下降276万吨至1056万吨，而先前的预期是1200万吨，这意味着减产超预期的信息被确认。2015/2016榨季，国内食糖产量有望下降至900万吨，产需缺口继续扩大，增强糖价上涨动力。驱动力之二：进口政策超预期也得到验证。目前，国内现货价格持续大幅高于配额外进口糖，但是实际的进口量仍保持在合理范围，进口量的控制主要得益于行业自律政策的实行。行业自律已经被证明对国内糖业发展起到了积极作用，且在未来将延续较长时间。

　　2015/2016榨季的仓单具有投资价值

　　在不考虑将配额补贴给国内制糖企业的情况下，预计2015/2016榨季广西食糖平均生产成本为5200—-5300元/吨，现货价格的波动区间为5000—6000元/吨。主产区现货价格低于5300元/吨时，糖厂惜售现象较为普遍，当期货价格进一步下跌至5200元/吨以下时，不排除有糖厂将期货市场视为建立虚拟生产车间的可能。目前，广西新糖报价集中在5450元/吨，未来注册仓单的成本低于5300元/吨的概率不大，因此如果1601合约价格出现贴水，仓单就具有投资价值，将吸引大量产业投资者的关注。

　　在大宗商品价格整体下行的大背景下，期货价格贴水现货价格是常态，而白糖期货显然是持续升水的少数品种。当升水过大时，大环境将拉回价差；当升水过小时，行业基本面会进一步提振价格。

　　（作者单位：国泰君安期货）