东吴固收12月8日研报指出，2024年12月2日，10Y国债活跃券收益率下行4.5bp至1.98%，随后几个交易日始终位于2%点位下方，10Y国债收益率进入“1.0”时代。

　　针对这一现象，我们认为有几重因素的叠加：第一是从12月初以来的降准预期发酵。在此前9月24日的会议上，央行行长潘功胜表示将在年内择机降准，2024年将过，加之近期用于置换存量隐性债务的专项债发行规模较大，市场预期用于补充银行体系流动性的降准将在近期落地。第二是上周五11月29日市场利率自律机制公布的两项倡议，引导广谱利率下行。倡议主要针对货币政策传导过程中的堵点，例如高息的非银同业存款和银行对公客户长期限存款协议等，受此影响部分配置需求从存款向债券转移。第三是基于对明年利率或将下行判断产生的“抢配“行为。

　　而站在当前点位上，是否蕴含潜在的风险值得我们思考。例如可以观察到央行本周连续净回笼资金，12月2日至12月6日期间累计净回笼11321亿元，但我们认为这一净回笼的产生有两大原因，一是央行通常在月末会投放跨月流动性，而这些逆回购在下个月的月初便会自然到期。二是央行除了公开市场操作之外，有其他可以投放流动性的方式。比如或将到来的降准，比如新增的买卖国债和买断式逆回购工具。

　　展望后期，我们认为央行流动性收紧并不是风险因素，更重要的在于货币宽松何时能够带来经济复苏，从而带来的“股债跷跷板”效应，在此之前，流动性宽松带来的是“股债双牛”。在我们2024年12月4日发表的报告《2025利率债年度策略—时止则止，时行则行》中，从历史上的货币信用周期和库存周期来寻求一些切换的线索，认为债券收益率的上行拐点将出现于2025年中，而在此之前随着降息等政策，10Y国债收益率或将进一步下探至1.8%附近的点位。

　　美国24年12月制造业PMI指数、新增非农就业人数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？

　　本周美元、美债收益率基本延续前期趋向，同步回落，市场在相对于前期“特朗普交易”做一定的修复调整，但展望2025年最大的不确定性仍来自于特朗普2.0时代的关税政策取向，因此我们认为美元、美债收益率回落的趋向或随时会发生变化，中期不透明感较强。本周制造业PMI的超预期表现进一步提振了市场信心，但美国非农数据显示美国就业市场仍不够景气。若12月如期降息，可能会压缩2025年的降息空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

　　(1)美国11月制造业PMI指数上升，自有库存、新订单以及就业指数短期内均出现大幅上升趋势。美国11月ISM制造业指数48.4，高于前值46.5及预期47.6。重要分项指数方面：新订单指数50.4，较10月的47.1上升3.3个点，新订单上行且跳出收缩区间，反映出美国消费动能的强劲；库存指数48.1，较10月的42.6大幅上升5.5个点，由于市场需求的回暖，企业短期内的库存投资意愿显著增强；制造业PMI就业指数进一步上升，从10月的44.4升至48.1，注意到制造业的招聘步伐虽有所加快，但整体就业形势仍处于收缩区间，尚未恢复至扩张状态。

　　(2)2024年11月美国失业率上升，但新增非农就业人数超预期上升。11月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.2%，高于前值4.1%及预期4.1%，包括临时工在内的U6失业率也较10月份进一步上升，该数据表明美国劳动力市场有待进一步升温。美国11月份新增非农就业22.7万人，高于市场预期的22万人和前值的3.6万人。其中私人部门新增就业人数较上月增加19.4万人，体现出私人部门就业的修复，政府部门新增就业人数较上月增加3.3万人，略有走弱。就私营部门分行业来看，11月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的40.7%。10月份职位空缺数为774.4万人，较前值上升37.2万人，职位空缺率为4.6% 。鉴于美联储主席鲍威尔近期称货币政策将依循经济走向而定，当前美国就业市场的韧性下滑趋势为美联储 12 月实施降息举措提供支撑。

　　(3)美联储降息概率进一步提升，最终举措需综合考量就业市场状况和通胀轨迹。对于降息前景，美联储主席鲍威尔保持了一贯的审慎态度，他重申：“自9月FOMC会议以来的数据已经消除了劳动力市场的一些下行风险，因此FOMC在决定取消政策限制的步伐方面具有灵活性。”但他也表示：“我们想发出一个强烈的信号：如果劳动力市场继续疲软，我们将支持(降息)。然而，9月降息50个基点后，经济比我们9月预期的还要强劲”。与鲍威尔的谨慎相比，美联储理事沃勒明确地表达了对12月降息的支持。他称：“我相信有充分的证据表明，政策仍然具有显著的限制性，再次降息只会意味着我们不会像以前那样猛踩刹车。支持进一步降息的另一个因素是，劳动力市场似乎终于达到平衡，我们应努力保持这种状态。”不过，他也提醒道，如果政策制定者对明年年底目标区间的估计接近正确，那么委员会在实现这一目标的过程中很可能会多次跳过降息。截至12月7日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率为85.1%，上周为66.0%；2025年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性27.3%，上周为16.9%。

　　风险提示：底层资产经营情况恶化、利率调整超预期、地缘风险超预期。