本周行情回顾：

　　2024年11月11日-2024年11月15日，上证指数跌3.52%，报3330.73点。创业板指跌3.36%，报2243.62点。深证成指跌3.7%，报10748.97点。煤炭开采加工指数跌-4.94%，跑输上证指数1.42%。前五大上涨个股分别为。

　　本周机构观点：

　　**国盛证券本周观点**：

　　东南亚能源概况：

　　（1）东南亚的经济和能源系统在过去20年里经历了快速增长，以煤炭为首的化石燃料在满足东南亚地区快速增长的能源需求方面发挥了重要作用。过去十年，东南亚地区经济增长了45%以上，经济和人口快速增长推动了其能源消费。自2000年以来，该地区能源需求已翻了一番多，其中大部分增长是由化石燃料的使用增加所推动的。煤炭在其能源结构中占比从2000年的9%增加到当下的28%。印尼截至2022年）占该地区煤炭产量的近90%，是全球主要的出口国；越南是仅次于印尼的第二大生产国和消费者。

　　2）东南亚地区电力需求主要通过燃煤发电来满足，目前燃煤发电占总发电量约45%。

　　3）东南亚能源投资趋势与该地区的气候目标之间存在显著差距，因此扩大清洁能源投资对于东南亚地区减少排放至关重要。

　　经济和人口前景：经济和人口是影响东南亚能源行业前景的根本因素。IEA预测，东南亚地区未来几年的经济增长仍将强劲。人口方面，预计到2035年，东南亚地区的人口将从目前的6.85亿增加到7.45亿，到2050年增加到近7.9亿。

　　能源需求展望：

　　工业领域：IEA预计1）到2050年，东南亚地区工业增加值的年均增长率将达到3.5%，高于全球平均水平2.2%。

　　（2）在既定政策情景STEPS）和已宣布承诺情景

　　APS）中，到2050年，钢铁生产预计增加近两倍，印尼和越南有望在钢铁行业引领区域增长。

　　（3）有色金属主要是铝和镍）生产也将增加，尤其是在马来西亚和印尼。

　　4）化工行业将强劲扩张，到2050年几乎将规模翻倍。

　　电力行业：制冷和家电需求的大幅增长是东南亚地区电力需求增长最大驱动力。在STEPS情景下，1）东南亚地区电力在最终消费总量中的占比预计从当前约20%上升至2035年约25%，并进一步上升至2050年的30%以上。

　　2）东南亚地区总电力需求增长主要由建筑和工业推动。其中建筑占到2035年总电力需求增长的60%以上，到2050年，该地区制冷需求预计增加六倍。

　　燃料方面：

　　（1）需求：随着电力需求不断增长，预计到2025年煤炭需求增长近1/3。

　　2）产量：短期内产量虽有短暂增长，但在所有情景中，到2050年煤炭产量均呈下降态势。2023年，煤炭总产量达6.26亿吨标准煤，其中印尼（占比90%）和越南占比6%）居领先地位。在STEPS情景中，到2050年煤炭产量逐渐降低30%；在APS情景中，产量下降约70%；在NZE情景中，产量降至仅为当前水平的8%。

　　（3）投资：

　　在所有情景中，供应方面的投资也均呈下降趋势。

　　从当前的逾50亿美元降至STEPS情景下2050年的约14亿美元，以及APS情景下的约5.5亿美元。

　　（4）进出口：随着区域煤炭产量的下降，净贸易平衡也发生了变化。

　　当前，印尼约占全球动力煤出口的40%

　　主要出口至中国和印度），随着产量的下降，印尼的净贸易平衡均出现收缩。

　　投资建议：

　　东南亚作为全球动力煤出口的主力，煤炭供应投资呈下降趋势，未来产量预计呈下滑趋势；而海外尤其是东南亚煤炭需求强劲增长，我们预期未来海外煤炭供需格局日趋紧张，煤价中枢有望维持高位。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；

　　资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

　　板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。

　　1）龙头公司Q3业绩略超预期；

　　2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；

　　3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；

　　4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。

　　短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。

　　风险提示：新建矿井项目批复加速，需求超预期下滑，煤价大幅下跌，翻译的不确定性风险。

　　**国海证券本周观点**：

　　2024年前三季度煤炭产量、进口同比增长。单三季度供给继续环比提升。

　　据国家统计局数据显示，2024年前三季度，全国原煤产量34.8亿吨，同比增长0.6%。进口方面，前三季度我国煤炭进口3.9亿吨，同比增长11.9%。环比看第三季度，原煤产量12亿吨，较二季度环比提升约4%；

　　煤炭进口1.4亿吨，较二季度环比提升约4%，整体供给仍是高位运行。

　　从行业看，煤价下行拖累煤企前三季度利润，产量提升和严控成本适当缓和业绩压力。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2024年前三季度合计实现营业收入9870亿元，同比下降7%；合计实现归属母公司净利润1226亿元，同比下降20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司，2024年前三季度合计实现归属母公司净利润765亿元，同比下降27%；扣非归母净利润758亿元，同比下降27%。整体行业盈利能力有所回落。单看2024年Q3，27家煤炭上市公司归母净利润环比增长3%，剔除神华后环比略下滑7%。利润的下滑主要受煤价下行拖累，产量的增长适当缓和业绩压力。27家上市煤企2024Q1-Q2归母净利润为427亿元、393亿元。2024Q3，27家煤企归母净利405亿元，环比2024Q2增长3%。如果剔除中国神华后，26家煤炭上市公司，2024Q1-2归母净利润为268亿元、257亿元，2024Q3业绩为240亿元，环比2024Q2下降6.8%。整体看，三季度业绩主要受价格下滑拖累（2024Q3动力煤价环比持平，焦煤价环比-9%），而产量的提升和严控成本适当减轻业绩压力（2024Q3原煤产量环比提升3%）。27家煤炭上市公司Q3销售毛利率达28.7%，环比Q2下滑1.2pct，剔除神华26家公司Q3销售毛利率28.4%，环比下滑1.4pct。

　　从样本企业看，煤价下行拖累业绩，部分企业成本管控优异，增厚利润。

　　产量方面，2024年三季度，中国神华商品煤产量8120万吨，环比-1%、同比持平；陕西煤业煤炭产量4137万吨，环比-8%、同比+3%；中煤能源商品煤产量3581万吨，环比+6%，同比+5%；潞安环能原煤产量1480万吨，环比+3%，同比-2%。四家样本企业合计Q3煤炭产量实现17318万吨，环比-1%，同比+1%。价格方面，中国神华Q3自产煤售价528元/吨，环比-1%；中煤能源Q3自产煤单位售价545元/吨，环比-5%；潞安环能Q3商品煤吨煤价格为624元/吨，环比-8%。成本方面，中国神华Q3自产煤单位成本283元/吨，环比-11%；中煤能源Q3自产煤单位成本274元/吨，环比-7%。潞安环能商品煤吨煤成本为385元/吨，环比+5%。利润方面，中国神华Q3自产煤吨毛利245元，环比+15%；中煤能源Q3自产煤吨毛利270元/吨，环比-2%；潞安环能商品煤吨煤毛利为240元/吨，环比-23%。综合来看，样本企业业绩受到煤价下行拖累，在成本管控方面略显分化，如中国神华、中煤能源单位成本显著下降，对业绩形成一定的正向反馈。

　　2024前三季度费用率同比提升。从相对值来看（算数平均值方法），2024年前三季度27家煤炭上市公司的期间费用率为11.1%，同比上涨1.1个百分点，其中，销售费用率为0.9%，同比上涨0.1个百分点，管理费用率为8.2%，同比上涨1个百分点，财务费用率为2.0%，同比增长0.04个百分点；从绝对值来看，2024年前三季度27家煤炭上市公司累计期间费用613亿元，同比下降1%，其中，销售费用73亿元，同比下降9%，管理费用429亿元，同比增加2%，财务费用111亿元，同比减少5%。

　　单看三季度，销售、管理费用率环比提升，财务费用率环比下降。27家煤炭上市公司三季度销售费用率平均为0.95%，环比增长0.12pct；管理费用率三季度9.23%，环比增长0.77pct；财务费用率三季度1.95%，环比下滑0.23pct。

　　行业盈利指标同比回落。从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2024年前三季度平均值为30%，同比下降4.0个百分点；从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2024年前三季度平均值为10.9%，同比下降4.9个百分点；从ROE来看，27家煤炭上市公司2024年前三季度平均值为5.5%，同比下降5.9个百分点。

　　经营性现金流同比下降，负债率持续降低。27家煤炭上市公司2024年前三季度经营性现金流合计为2241亿元，同比减少109亿元，下降4.6%；截止2024年三季报，27家煤炭上市公司有息负债合计为4520亿元，同比-1%。资产负债率平均为51.5%，同比下降1.2个百分点；如果剔除掉中国神华，26家煤炭上市公司2024年前三季度经营性现金流合计为1406亿元，同比减少197亿元，下降12%；截止2024年三季报，26家煤炭上市公司有息负债合计为4093亿元，同比增-1%，资产负债率平均为52.5%，同比下降1.3个百分点。综合来看，由于盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。

　　投资策略：行业三季度业绩环比上升，负债率持续降低。综合来看，2024年前三季度煤价回落背景下，上市公司业绩普遍出现下滑。单三季度在产量增长和成本严控的支撑下，整体业绩环比上升。整体看，27家煤炭上市公司2024年前三季度销售毛利率平均值为30%，销售净利率平均值为11%，盈利能力依然不弱，行业盈利回归合理水平，同时上市公司资产负债率进一步回落，资产质量进一步夯实。展望Q4，随着步入十一月气逐步降温，北方供暖补库需求逐步释放，以及目前化工用煤需求韧性依旧，预计对煤价将形成支撑，同时关注宏观政策发力，经济基本面超预期修复或将带动价格上涨机会。从长期来看，行业投资逻辑依然未变，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业。（2）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。（3）稳健型标的：中煤能源、陕西煤业、中国神华、电投能源、新集能源。

　　风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。

　　行业新闻摘要：

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）GQG PARTNERS LLC减持中国神华293.05万股 每股作价33.8港元。

　　2、兖矿能源：1）兖矿能源聘任王九红为总经理。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：

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