中国人民银行发布的统计数据显示：2015年10月，M2增长13.5%，增速比上月末高0.4个百分点；M1增长14.0%，增速比上月末高2.6个百分点；人民币贷款同比增长15.4%，增速与上月持平，当月人民币各项贷款增加5136亿元；人民币存款同比增长12.7%，增速比上月末高0.1个百分点；社会融资规模增量为4767亿元，比去年同期少增1770亿元。我们认为，10月新增信贷虽远低于市场预期的8000亿元，但仅比去年同期少增347亿元，这意味着本月信贷回落有一定的季节性，同时非金融企业新增中长期贷款下滑而M1与M0增速之差持续扩大，说明企业的现金流状况较好，因缺乏投资项目融资需求较弱。社融增速大幅低于预期，除了新增贷款回落，主要受到未贴现银行承兑汇票和外币贷款大幅下滑的影响。在信贷和社融大幅低于预期的背景下，M2增速创15个月新高，应与本月贸易顺差扩大和贬值预期稳定带来的外汇占款回升有关。整体来看，目前货币在金融体系空转的现象较为严重，正如我们一直强调的，货币政策效应具有非对称性，因此财政政策将成为稳增长的主力，货币政策更多体现为以PSL等非常规方式来配合准财政行为。

点评：信贷社融大幅低于预期，M2增速回升。10月新增人民币贷款5136亿元，比去年同期少增347亿元，低于市场预期的8000亿。新增社融规模4767亿元，比去年同期少增1770亿元，大幅低于市场预期的1.05万亿。M2同比增长13.5%，增速比上月末高0.4个百分点，也高于市场预期的13.2%。在信贷和社融大幅低于预期的背景下，M2增速创15个月新高，应与本月贸易顺差扩大和贬值预期稳定带来的外汇占款回升有关。

信贷季节性回落，弱需求加大回落幅度。10月新增人民币贷款5136万亿，远低于市场预期的8000亿元，但仅比去年同期少增347亿元，这意味着10月新增人民币贷款的回落有一定的季节性。贷款结构则延续了上月的改善趋势，10月新增中长期贷款3517亿元，占整体新增贷款的比重接近70%，其中居民部门新增中长期贷款由9月的3256回落至1998亿元，基本符合7月开始房地产销售面积增幅放缓的趋势；非金融企业新增中长期贷款也由上月的3555亿元降至1519亿元，同期 M1与M0增速之差则上个月的7.7个百分点进一步扩大至10.2个百分点，这意味着企业的现金流状况较好，但因找不到合意投资项目等原因投资意愿不足，因此融资需求也较弱。

未贴现银行承兑汇票和外币贷款拉低社融增量。10月社会融资规模增量仅为4767亿元，大幅低于市场预期的1.05万亿，也较去年同期少增1770亿元。除了新增人民币贷款回落外，未贴现银行承兑汇票和外币贷款大幅下滑是主因。取消存贷比考核之后，银行开出未贴现承兑汇票的意愿下降，6月以来新增未贴现承兑汇票持续为负，本月由上月的-1278亿元扩大至-3694亿元；811汇改以来，私人部门持有外币贷款的意愿较弱，10月外币贷款再度下降1317亿元。同期新增表外融资、新增债券融资也均小幅回落。

货币政策传导机制待疏通。本月信贷社融和M2增速的背离应该主要源于外汇占款回升带来的基础货币扩张，除了本月贸易顺差再创新高外，贬值预期稳定带来的资金流出压力下降应该是更重要的因素。同时，信贷社融与M2增速的背离彰显了目前货币政策传导机制的不顺畅，资金在金融体系内部空转，无法进入实体经济。正如我们一直强调的，货币政策效应存在非对称性，财政政策应该成为稳增长的主力，10月财政支出增速达36.1%，创7个月新高。但是受到年度财政预算的限制，预算内财政未来的空间可能有限，宽财政更多的需要依赖政策性银行等准财政行为，而未来的货币政策可能也更多体现为通过PSL等非常规手段来配合准财政发力。

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