事项：11月11日，山东山水母公司山水水泥（0691.HK）公告称其已提交清盘呈请，12日到期的20亿元15山水SCP001“可以肯定”将发生违约。11月11日，云维股份（600725）控股股东云煤化公告称其及下属子公司债务逾期13.05亿元，云南省政府已先后召开两次会议明确了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则。

评论：15山水SCP001系国内首例超短融违约，具里程碑意义。关于15山水SCP001违约的前世今生，我们在之前11月6日的日报里已经大致描述，在此不做赘述。此次母公司中国山水二股东山水投资提出清盘申请或是缓兵之计，坚持前述观点，即从博弈角度上讲，对各方而言，实质违约都是下下策，本息最终偿付可能性仍较大。对债券投资者而言，主要的问题在于被动介入公司四大股东“宫斗”与债务偿还的时间成本。据外媒道琼斯市场快讯，部分美元债投资者已成立临时委员会，开会商讨应对策略。建议持有境内债机构投资者采取合法合规措施积极应对。

债务逾期不改债券刚兑。云煤化集团主营煤炭、煤化工，受宏观景气度、矿难频发、环保要求提高影响，2012年至今经营性业务利润一直为负，偿债压力大。6月11日云维股份披露“云南煤化工集团有限公司副董事长董光辉涉嫌严重违纪，经云南省委批准，目前正接受组织调查。”三季报显示公司资产负债率已经达到87.86%，此次披露13.05亿元债务逾期，显示公司已进入生死存亡的关键时期。好在公司控股股东是云南省国资委，是云南省发展煤化工产业的主体，云南省重点扶持发展的十家重点企业，云南省政府对公司有救助意愿和责任。根据公司公告，逾期的13.05 亿元中包括信托融资 6.43 亿元、信用证 3.42 亿元、融资租赁 2.07 亿元、银行贷款 0.76 亿元、银行承兑汇票 0.20亿元、委托贷款0.16 亿元。云南省委省政府提出多项措施部署云南煤化工改革脱困工作，并明确了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则，公司债券得以刚兑。

行业、区域、个券预警与排雷必不可少。梳理年内信用违约事件，我们民企债容易出现实际控制人风险，如ST云网、雨润、此次的山水，国企债也并不能保证安全，如天威。无论是数量还是品种来看，今年以来产业债信用风险继续往纵深发展，信用事件虽局限于个券，未出现区域性、系统性金融风险，但是毫无疑问经济下台阶期间企业部门债务压力越来越大。根据我们的测算，四万亿以来，国企加杠杆程度高于民企，单从债务压力来看国企不输民企，尤其是产能过剩的两高一剩行业。随着大宗商品价格持续下跌，PPI连续4年为负，相关行业的国企债务压力或在未来几年集中爆发。当然，央行一定会营造一个低利率环境，有利于减轻重资产行业债务压力，但是如果没有宏观经济触底回升或者财政政策加码，整个产业债信用环境不排除有加速恶化的可能。谨慎起见，投资者需要做好行业、区域、个券的预警与排雷。

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