新一期“麻辣粉”出炉。7月15日，人民银行发布消息称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作，期限7天，中标利率为1.8%，与此前持平；此外，开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.5%，充分满足金融机构需求。

　　量缩价平背后多层因素

　　规模1000亿元，中标利率2.5%，北京商报记者注意到，因本月有1030亿元1年期MLF到期，7月MLF延续“缩量平价”续作。

　　业内认为，7月人民银行量缩价平续作MLF，基本符合预期。正如光大银行金融市场部宏观研究员周茂华分析，目前中长期限资金相对市场需求偏松，市场利率相对低，削弱了MLF资金吸引力；同时，从经济保持复苏态势，银行净息差压力及兼顾内外均衡的角度，短期调降MLF利率门槛不低。

　　中国民生银行首席经济学家温彬同样称，当前资金面稳健宽松，市场对MLF的需求不高，其量将逐步缩减。

　　一方面，当前，在信用扩张放缓、非银资金充裕、地方债发行相对平稳等因素影响下，资金面维持稳健宽松。

　　另在公开市场操作上，人民银行当日进行1290亿元逆回购操作，通过短端资金注入流动性。温彬认为，往后看，近几日面临税期，由于7月是缴税大月，资金面或有波动。后续如果资金面波动过大，人民银行也可能开展临时逆回购操作平抑资金波动，预计波动幅度将小于往年同期。

　　就在7月9日，人民银行曾公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20基点和加点50基点（按照当前利率即为1.6%、2.3%），这也使得市场预期1.6%或为隔夜资金利率的隐形下界。

　　在温彬看来，7月MLF利率维持不变，政策性降息仍受双重约束。目前调降政策利率面临商业银行净息差和人民币汇率的内外部双重约束。从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素。同时，若政策性降息，也会引导债市等利率继续下行，容易引发多重风险。

　　另从外部看，人民币汇率也是重要考量。2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临较大贬值压力。温彬补充道，目前中美利差倒挂依旧在200个基点左右，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易，利率调整也需要考虑对汇率的影响。海外货币政策对国内宽松的制约依然较大，需等到政策明确转向之时，才为更合适的调整时机。

　　LPR大概率保持稳定

　　值得一提的是，7月12日，人民银行主管的《金融时报》撰文称，LPR或迎改进。目前LPR是由20家报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率，按市场化原则报价，经全国银行间同业拆借中心算术平均得出的报价利率，MLF利率对LPR定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩。

　　业内专家指出，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度，这也让本月LPR更受市场期待。

　　周茂华认为，本月LPR大概率保持稳定，在他看来，主要是国内银行面临净息差压力较大，此前出台促消费、投资，稳楼市金融政策和措施仍有较大实施空间。

　　回顾MLF历史，其最初是作为基础货币投放的工具而被设立，在2019年将MLF与LPR直接挂钩后，成为连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环，其重要性显著提升。

　　人民银行曾经有意培育MLF作为中期市场利率的“锚”，从而形成对应的“利率走廊”。但从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。对此，温彬指出，MLF利率与LPR之间的“脱钩性”正逐渐显现，二者不同步性加大。

　　温彬认为，后续LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率。而当经济运行压力加大，市场化信贷需求过度萎缩，需要以价的下行来平衡量的扩张时，LPR也可能单独下调，下半年或会有此时间窗口。

　　此外，鉴于目前LPR报价的有效性不高，已不能反映市场的真实交易情况，部分对公中长期贷款利率严重低于LPR报价基准，“脱锚”比较严重。后续，为加强LPR报价的有效性，更加贴近市场供需，LPR可能要继续下降。但考虑到银行息差不断收窄的约束，LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率调降。

　　降息窗口何时打开

　　是否降？何时降？这是业内高度关注的热点。在专家看来，短期降准、降息难以兑现，但年内或仍存落地空间。

　　温彬谈及了两个层面的原因，一是降息的条件正逐步积累，等待美联储货币政策转向。

　　正如人民银行此前曾表态“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”。一方面，6月以来，主要经济体降息步伐加快，全球货币政策宽松趋势显现；目前市场对美联储9月开启降息的预期也愈加强烈，稳汇率压力相对前期或相对减轻。另一方面，叫停“手工补息”的效果正逐步显现，银行体系净息差后续有望得到集中提振。再考虑到存量定期存款到期后重新定价的因素，此前存款利率下行的效果还在持续显现，银行存款成本下降确定性强。

　　此外，通胀低迷下实际利率偏高，为激励实体加杠杆意愿，需要继续降低名义利率。6月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.2%，反映国内有效需求仍不足，物价保持低位，宏观政策实施力度有望进一步增大，促进消费和内需加快复苏。

　　二是降准根据流动性情况相机抉择，三季度有可能落地。温彬称，三季度政府债发行节奏将明显加快，11—12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。

　　“目前国内经济处于供需恢复平衡阶段，有效需求不足，物价水平偏低，部分行业企业经营继续面临困难，有必要维持适度宏观政策支持力度。”周茂华同样称，国内低通胀环境，以及发达经济体向降息周期过渡，常规货币政策工具仍有较大实施空间，降准、降息等工具仍在工具箱，相机抉择。

　　“但目前货币供给总量相对市场需求保持充足，利率工具需要综合考虑银行净息差压力与内外平衡情况下，稳健货币政策在配合积极财政政策同时，更注重政策传导与效率，以平衡稳增长、防风险，兼顾内外平衡。”周茂华称。

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