聚酯：对峙如林，未来行情如何演绎？

　　摘 要

　　1.原料方面：PX检修结束后负荷提升速度中性偏高，但难以达到前期高点，预计行业开工仍保持在80%左右，短期估值中性，中期看PX较PTA而言有改善；PTA在经历二季度高检修后，短期平衡表改善程度大于PX，库存处于低位，供应压力并不大，基本维持供需平衡，中期需关注聚酯开工恢复情况；乙二醇检修结束后，开工率与进口量季节性上移，终点高度有限，库存难有较大累积，价格重心预计进一步上移，基本面改善仍是长期缓慢的过程。

　　2.下游及终端方面：在需求淡季和负反馈的影响下，部分工厂降负或停车，开工率小幅下滑，在聚酯工厂减产挺价下，下游利润有所修复。终端方面，国内服装纺织需求缓慢增长，出口在3-4月表现不佳，5月开始微幅好转，整体来说终端需求小幅恢复，需求改善的高度有限。

　　3.策略方面：在上下游均有减产动作的背景下，聚酯原料供应压力不大，现实PTA库存低位，基本面强于PX，中期来看PX相对PTA去库，从成本上支撑产业链价格，PX与PTA均维持低多思路，也可关注PX9-1正套；乙二醇在低库存和低估值的背景下，底部较为坚实，上方又面临开工提升和进口季节性增量的压力，因此上下空间均有限，价格重心较去年缓慢抬高，建议低位滚动做多，及时止盈。

　　风险提示：能源价格，需求变化，装置动态等

　　上半年PX与PTA波动率降低，走势基本一致，维持底部震荡运行，沉淀资金量处于历史偏低位置，投机需求锐减，价格僵持。虽原油价格大幅波动，但由于一季度PX与PTA现货均较为宽松，以及二季度进入需求淡季，聚酯链整体减产挺价，聚酯原料价格整体震荡运行。乙二醇价格较为坚挺，库存偏低但驱动不足，整体维持在4400-4800元/吨的价格区间内，在低库存和低估值的背景下，底部较为坚实，上方又面临开工提升和进口季节性增量的压力，因此上下空间均有限，价格重心较去年缓慢抬高。

　　二、淡季减产挺价意愿较强

　　（一）PX高开工压力缓解

　　2024年上半年我国PX平均开工率为82.16%，同比+8.25%，远高于往年同期。其中6月平均产能利用率为78.81%，环比+1.97%，同比+2.57%。高开工主要体现在一季度，在利润支撑的背景下，企业开工意愿强，尤其体现在23年新投产的装置上，这也导致国内PX开工率高于亚洲PX开工率，4-5月由于装置检修，开工下降明显，供应端的压力开始缓解。

　　产能扩张后，国内PX产量增长明显，1-5月PX产量共计1507万吨，平均月产量301.4万吨，同比增加23%，增量部分在二季度开始逐渐PTA装置消化，截至4月份数据，PX社会库存为455.62万吨，环比-6.01%，同比+3.64%，二季度现货宽松的情况得到缓解，目前PX现实端库存压力不大，下半年国内的计划检修量不高，主要关注大榭石化、金陵石化等装置的检修情况，预计行业开工仍保持在80%左右。

　　（二）PTA供需尚可，库存低位

　　2024年上半年我国PTA平均开工率为78.72%，同比+3.07%，6月平均开工率76.61%，开工处于同期偏低水平。1-5月PTA产量共计2828万吨，平均月产量565万吨，同比增加19.07%，5月我国PTA装置产量为555万吨，环比+1.23%，同比+6.94%。库存方面，PTA工厂库存可用天数下降至4.14天，几乎达到季节性最低位置，原料工厂PTA库存维持在8.18天，整体来说库存处于偏低位置，基本处于供需平衡状态。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（三）乙二醇库存低位，累库压力不大

　　2024年上半年我国乙二醇平均开工率为59.08%，同比+5.02%，6月乙二醇产能利用率为58.34%，环比+3.74%，上半年开工率基本延续季节性规律先增后减，目前乙二醇检修结束后，开工率回归到同期中性位置。产量方面，1-5月乙二醇产量为759万吨，同比+18.22%，5月产量144.63万吨，环比+4.24%，下半年计划检修不多，煤制利润回升刺激国内开工保持高位。进口方面，得益于海外检修，1-2月进口量持续下降，随后季节性回归。1-5月海外进口量共计258万吨，同比+4.46%，5月进口58万吨，环比-6.45%，由于伊朗及南亚装置未回归，下半年进口量相对中性。目前乙二醇港口库存量70.85万吨，在聚酯刚需消耗和进口下降的影响下，乙二醇库存去化并保持在较低位置。下半年乙二醇开工预计提升能力有限，保持在中性偏高位置，进口保持中性，港口累库压力不大，低库存对价格的支撑仍在。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　三、需求缓慢增长

　　（一）聚酯减产挺价，淡季开工下滑

　　2024年上半年我国聚酯产量共计2934万吨，同比+20.69%，在经历季节性产量下降后，聚酯产量快速恢复，维持在610万吨左右的历史高点。从开工率角度来看，聚酯行业1-4月开工表现良好，5月后在需求淡季和负反馈的影响下，部分工厂降负或停车，开工率小幅下滑至89.29%，在聚酯工厂减产挺价下，下游利润有所修复，7-8月仍处于行业淡季，负荷预计维持在90%偏下，待9月旺季时或有增加。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（二）内需缓慢增长，出口大幅回落

　　内需方面，国内服装纺织需求缓慢增长，截止至2024年5月，服装鞋帽、针织、纺织品类零售额累计值为5855亿元，同比增长2%。外需方面，截止至2024年5月，纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口累计值为8229亿元，同比增长1.30%，1-2月的亮眼表现并没有维持，出口在3-4月表现不佳，5月开始微幅好转，下半年出口预期回落。上半年终端需求小幅恢复，出口预期“昙花一现”，预计下半年总体需求继续小幅度增加，难有大幅改善。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　四、PX加工费弹性更大，乙二醇估值较低

　　2024年一季度PX生产毛利大体上处于0-80美元/吨之内，23年投产落地后利润持续下行，并且在PX保持高开工率的情况下，利润较往年明显收窄，半年末收于40美元/吨左右低位，位置偏低，向上弹性较大。PTA上半年利润震荡走弱，目前现货加工费约250元/吨，以行业平均水平核算利润约-200元/吨，目前PTA二季度去库明显，低库存和需求淡季下预计利润维持震荡，利润明显改善仍需等待9月旺季。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　由于原油价格偏强和煤炭价格偏弱，乙二醇不同工艺路线利润分化，煤制乙二醇利润稳定在偏高位置，支持了乙二醇开工率的提升。目前甲醇制乙二醇亏损约1500元/吨，煤基合成气制乙二醇亏损约930元/吨，一体化制乙二醇亏损约181美元/吨，乙烯制乙二醇亏损约63美元/吨。乙二醇从估值角度来说价格偏低，但利润扩张并无驱动，大体上仍处于被压缩的状态，利润和价格的驱动都不大，下方4400元/吨的支撑很难被打破，整体仍在4400-4800元/吨的区间内。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　五、总结

　　原料方面：PX由于4-5月装置检修，开工下降明显，供应端的压力开始缓解，检修结束后负荷提升速度中性偏高，但已达不到前高，预计行业开工仍保持在80%左右，短期估值中性，中期看PX较PTA而言有改善；PTA在经历二季度高检修后，短期平衡表改善程度大于PX，库存处于低位，供应压力并不大，基本维持供需平衡，中期需关注聚酯开工恢复情况；乙二醇检修结束后，国内产量有所恢复，由于伊朗及南亚装置未回归，下半年进口量相对中性，开工率与进口量季节性上移，终点高度有限，库存难有较大累积，待到三季度末旺季时，价格重心预计进一步上移，乙二醇基本面改善仍是长期缓慢的过程。

　　下游及终端方面：1-4月聚酯行业开工表现良好，接近历年最高值，5月后在需求淡季和负反馈的影响下，部分工厂降负或停车，开工率小幅下滑，在聚酯工厂减产挺价下，下游利润有所修复。终端方面，国内服装纺织需求缓慢增长，出口在3-4月表现不佳，5月开始微幅好转，整体来说终端需求小幅恢复，需求改善的高度有限。

　　策略方面：在上下游均有减产动作的背景下，聚酯原料供应压力不大，现实PTA库存低位，基本面强于PX，中期来看PX相对PTA去库，从成本上支撑产业链价格，PX与PTA均维持低多思路，也可关注PX9-1正套。乙二醇在低库存和低估值的背景下，底部较为坚实，上方又面临开工提升和进口季节性增量的压力，因此上下空间均有限，价格重心较去年缓慢抬高，建议低位滚动做多，及时止盈。