钢材：不悲不喜

　　工业品部门黑色金属团队

　　刘朦朦 工业品分析师

　　从业资格号：F3037689

　　投资咨询号：Z0014558

　　01

　　摘 要

　　1.海内外补库周期存在节奏差异，美国自2023年底进入库存周期的上行阶段初期，而国内虽然提前进入补库周期但受需求偏弱影响使得库存周期尚处于磨底阶段。

　　2.纵观下半年下游行业需求并不乐观。房地产市场仍属于拖累项，基建市场“托底”角色削弱，制造业和出口接过“托底”大旗。考虑全年宏观经济修复进程，基于政府刺激政策推进节奏的加快，下半年需求可能会在上半年基础上环比增加，由此带动市场对于需求恢复的信心和价格的重新评估。但对于全年需求不做乐观期待，预估与2023年维持持平。

　　3.供给端总产能稳定，继续实施粗钢产量调控。全年粗钢产量或在利润和需求以及政策的引导下维持小幅下降的程度。

　　4.对于2024年下半年钢材市场既不过度悲观，也不盲目乐观，整体波动幅度有限。

　　风险提示：市场对于铁矿基本面情况交易不充分，存在以铁矿为首的成本端出现坍塌的风险

　　02

　　海内外补库周期的节奏差异

　　从海外市场来看，美国自2023年底进入库存周期的上行阶段初期，使得海外制造业需求重启，带动国内出口回暖，加上欧央行等海外经济体货币政策转向宽松，有望推动制造业补库进一步延续，外需回暖的确定性更强。但美联储年内的降息预期减少且时间不定，而市场需求将随降息预期波动逐步回暖，这决定未来外需回升的高度和节奏。

　　从国内市场来看，库存周期启动早于美国，但整体偏稳为主。工业企业产成品库存同比增速仍在底部徘徊，需求偏弱导致库存磨底态势明显。领先指标来看，工业企业营收增速以及PPI同比增速的向上拐点均已明确，但当前回升的幅度都不大。从时间上来看，从2020年年初开始的本轮库存周期至今已经持续了超过50个月。所以中国库存周期的去库阶段已经基本结束，但由于需求仍然较弱，补库周期上行斜率较为平缓，暂时处于周期底部的磨底阶段。

　　03

　　需求穹顶难破，板块寻求突围

　　市场对钢材需求的观点经历了转变，2023年全年我国钢材总需求出现增长，令市场一度对今年的总需求形势乐观，而到了2024年年初和三月份，建材孱弱的表现形势显示钢需被高估，而后市场修正观点为年度总需求小幅下调。站在年中时间节点上，纵观下半年下游行业需求，并不乐观。房地产市场仍属于拖累项，基建市场“托底”角色有所削弱，制造业和出口接过“托底”大旗。考虑全年宏观经济修复进程，基于政府刺激政策带来基建推进节奏的加快，下半年需求可能会在上半年基础上环比增加，由此带动市场对于需求恢复的信心和价格的重新评估。但对于全年需求不做乐观期待，预估与2023年维持持平甚至小幅下降。

　　不过需求端存在的认知偏差在于，后续能否依托海外的降息带动库存周期的流畅进行进而为国内的需求恢复带来助力。所以对于后续价格的评估，一方面是短中期的弱稳需求带来的弱稳价格，另一方面是中长期的补库周期启动带来的价格向上驱动。

　　（一）房地产

　　2024年以来房地产市场仍然面临压力，从1-5月份投资、销售、新开工、施工、竣工数据来看，依然处在深度负增长中，那么说明从销售回款到投资拿地再到新开工的负反馈尚未结束。在4月30日政治局会议明确的楼市政策导向下，以及5月17日“一揽子”新政的落地，市场信心得到了一定程度的提振。但由于尚未走出调整阶段，政策效应充分释放还需要一定时间。目前来看依然是用钢需求的最大拖累项。

　　此次新政政策导向发生变化，从增加供给扩大投资的投资导向转为“消化存量房产和优化增量住房”的稳价导向。也就是说政策从供给端入手，以收储和盘活存量为抓手来直接为房企提供现金流支持，这是给存量房屋做减法，而不是给需求端做加法，也就意味着对于直接去拉动钢材需求作用不大。一方面，新开工数据没有企稳回升，这是房地产用钢需求最大的环节；另一方面，存量房竣工逐步完成，在建面积逐步收缩，新开工又无法提供补位。因此对于接下来的房地产用钢需求而言，可能仍处于探底过程中。

　　同时，构建房地产发展新模式的三大工程推进效果不及预期。其中，城中村改造平稳推进，工作基调相对积极。随着城中村改造专项借款授信额度已超万亿和广州发放全国首张城中村改造房票，城中村改造工作正在加速推进。而保障性住房的供应转向了收购存量房产而不是新建，这对于政策拉动地产投资的作用是有所削弱的。

　　（二）基建

　　基建投资增速继续放缓，需求节奏有所后置。多重因素影响下今年基建的投资增速、基建空间以及向实物工作量转化的效率都低于预期。虽然公共财政对基建的支出有明显倾斜，在基建资金中的比例依旧在逐年递增，这反映了政府对于基建的托底和支持意图。但受制于财政税收和卖地收入的下滑，掣肘了基建投入的增长，导致近三年来年度基建投资增速和绝对额都在下降。

　　增发国债和专项债是稳定基建存量和增量的关键。1-4月份新增专项债实际发行进度偏慢，5-6月份发行计划量明显提升。发改委指出要“推动所有增发国债项目于6月底前开工建设”，且已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”。不仅专项债发行加速，随着今年超长期特别国债的密集发行，近期国债发行净融资额也有所提升。这意味着后期基建投资形成实物工作量的速度会加快，最早在7-8月份将带来建材消费的需求释放，为螺纹需求托底。预计下半年基建用钢需求会有所提升，不过，虽然整体基建资金呈现明显改善迹象，但地方政府财政收支压力的存在，限制了基建增长的空间。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　（三）制造业

　　制造业投资保持平稳。今年以来，在四五月份原材料行业固定资产投资回升、大规模设备更新政策作用下制造业技术改造投资同比增长，以及出口复苏带动中下游外向型制造业投资的修复，使得我国制造业维持了一定的高景气度。

　　不过，随着上游原材料价格的上涨，加剧了中游装备制造业的成本压力，且装备制造业本身供需宽松的问题存在，将可能影响装备制造业投资放缓。从4月份制造业上、中、下游的投资增长情况来看，上游原材料制造和下游消费制造投资增速均持续回升，但中游装备制造业投资增速则呈现较明显放缓。从行业层面观察来看，装备制造行业分化明显，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业持续大幅上涨，汽车制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业增速放缓，而电器机械及器材制造业增速走低。那么受上中下游利润传导不畅的影响，将导致国内制造业补库进度偏慢，对于制造业景气度有一定影响。

　　展望未来，制造业投资增速预计持稳运行。新动能增长势头未改，与经济高质量发展和新质生产力方向相关的制造业投资增速较快，成为主要的拉动项。大规模设备更新以及海外补库需求带动，也有利于制造业的升级换代的内需和出口需求。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　（四）出口

　　钢材出口维持高位。1-5月份中国钢材出口同比增长24.7％，到5月份钢材出口依然是接近千万吨水平。5月出口数据是对2-3月份钢厂接单量的兑现，而从4月份开始，出口接单逐步减少，那么后续海关结算数据预计将出现下降。不过，我国钢材出口仍然存在价格优势，数据显示，我国热轧卷板出口报价分别较印度、土耳其、独联体热轧卷板出口报价低30美元/吨以上，因此钢材出口仍有动力。但是，当前海外钢铁产量继续呈现同比上升局面，钢铁出口价格优势仍存，但空间继续收窄。叠加贸易保护主义加重，或对后期钢材出口形成抑制。

　　数据来源：mysteel、徽商期货研究所

　　04

　　达峰后的产量波动

　　供给端总产能稳定，继续实施粗钢产量调控。产量方面来看，1-5月我国粗钢产量43861万吨，同比下降1.4%。但值得注意的是，粗钢产量5月份出现了明显上升，日均产量达到了299.5万吨，创去年5月份以来的新高水平。同时6月份粗钢产量还在攀升，据中钢协数据显示，6月上旬，粗钢日产224.83万吨，环比增长3.30%。如果6月中下旬产量继续扩大，那么上半年粗钢产量或将与去年同期持平。因此，后期如果实行粗钢压减政策，整体减产压力也将不断增加。

　　钢铁行业面临着需求不足和产能过剩的压力，钢材消费已经到达峰值区间，而钢厂生产能力强大但生产成本较高，因此生产节奏无法灵活调整，带来供应量的激增。在此背景下，仅仅依靠市场化方式去有效化解产能过剩或存在效率问题，产量调控的供给侧政策则效率更高。

　　不过，基于政策的边际影响效应递减的规律，市场关于产量调控驱动的交易并不充分，不排除后续市场或面临交易产量调控力度的摇摆预期。站在当前时间节点来看，延续5-6月份的粗钢产量回升是大概率事件，但下半年全年粗钢产量继续大幅增加的概率则较小，预计全年粗钢产量或在利润和需求以及政策的引导下维持小幅下降的程度。

　　数据来源：mysteel、徽商期货研究所

　　05

　　不悲不喜中波动有限

　　对于2024年下半年钢材市场既不过度悲观，也不盲目乐观。不乐观是因为，国内工业企业部分行业已经进入主动补库阶段，但钢铁行业受到了主要下游需求部门房地产的拖累。基于钢铁行业需求穹顶的存在，需求难以出现实质性改善，叠加供给端的过剩，价格压力无法避免。不悲观是因为，一是海内外宏观经济氛围整体向好，尤其是随着海外降息预期的落地，可能会带来海外补库周期的流畅运行，这对于提升外需大有裨益。二是基建部门建材需求节奏的后置，或阶段性带来需求的释放，以及粗钢平控政策的落地情况（虽然作用有所减弱），仍然给予市场交易向上驱动的想象空间。可能需要担忧的一点在于，市场对于炉料铁矿成本回归的交易并不充分，高供给叠加高库存需要高需求来承接高价格，一旦需求达不到预期，估值可能将被重塑，将面临以铁矿为首的成本端出现坍塌的风险。