作者：侯晓瑞/F3044447、Z0015326/

　　2024年下半年仍处于母猪存栏下降导致的毛猪供应量偏紧周期中，其中三季度供应月度环比降幅较为明显，四季度降幅减缓。考虑到养殖端体重绝对值相对偏高、养殖成本下滑及养殖效率的回升，本轮猪价冲高幅度将明显不及2022年，9月前现货在20元/kg一线存在明显压力，但由于牛市上涨年份降重驱动不足，现货短期或再次陷入震荡行情。9月后随着需求逐步回升，现货重心何去何从还需再次评估。

　　现货市场已经完成了熊市向牛市的转变。在这种大的结构转变下，市场交易思路也出现相应改变，即由前期的大反套思路转为正套思路，但考虑到生猪近月受交割压制及短期现货节奏强弱的变化，正套介入的价格及时机的选择难度上均高于前期反套思路。

　　2024年5月能繁母猪存栏首次出现月度环比增长。随着养殖利润的回升，基本可以判定本轮母猪去产能周期已经告一段落，未来存在连续回升空间。

　　2024年三季度仍处于母猪产能下降幅度较大的兑现期，叠加9月后屠宰需求回升，中短期猪价较难出现大幅下滑趋势。四季度后毛猪供应有望出现明显恢复，但考虑到旺季需求表现，现货回落空间或有限。

　　2024年消费淡季面临估值高位带来的出栏压力，而非恐慌抛售导致的价格暴跌风险。

　　冻品低库存水平下，现货若出现大幅回落，下方存在拖底力量。

　　9月后消费需求逐步回升，关注届时供需强弱如何表现，进一步判断猪价何去何从。

　　1

　　行情回顾

　　纵观上半年猪价走势来看，整体表现为阶段性走强，大部分时间维稳的状态。造成现货这种局面的主要原因为：市场对后市预期较强，一旦现货出现好转苗头，在一致性看涨预期下，产业各环节共同推动猪价开始上涨，其中包括投机情绪的介入，进而将现货推升至不符合当期供需强弱的高度，这种阶段性的拉涨过后，市场需要时间来消化前期上涨带来的阶段性利空因素（在市场长期看涨预期下，短时间内抛售导致的暴跌行情较难看到，那么就需要时间来抚平前期的利空因素，而非空间），直至供需强弱再次改变，猪价进入下一个阶段。

　　具体来看2024年上半年猪价表现：春节前现货出现明显拉涨，市场出现量价齐升的现象，说明需求增幅较大，待需求回落后，现货再次出现季节性回落趋势。春节后现货跌至14元/kg后获得支撑，但由于市场情绪相对偏谨慎，冻品及二次育肥介入程度低于往年，现货触底后缓慢回升至16元/kg一线，随后陷入区间震荡，直至5月猪价暴涨行情出现，猪价一度拉涨至20元/kg附近，其中价格涨至16-16.5元/kg后有加速趋势，各地二育加速入场进一步推高猪价，目前陷入冲高后的阶段性回调行情中。伴随着猪价重心的不断上移，生猪出栏体重不断增长，目前已经高于2022及2023年同期水平，但市场堰塞湖是否已形成，或者形成后何时释放是未来要考虑的问题。

　　期货上半年完成了熊市结构向牛市结构的转变，转变的时间节点在现货兑现市场预期的20元/kg高点前后，期货合约由之前的逐月升水结构转变为平水乃至贴水结构。虽然未来一段时间仍将处于能繁母猪存栏下降导致的产能回落周期中，但在绝对估值压力下，盘面表现将明显弱于现货，且远期合约预期有进一步下调可能，相反近月在现货相对偏高的位置上存在较强支撑。

　　图1.1：全国外三元生猪均价（元/kg）

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图1.2：出栏体重（kg）

　　资料来源：卓创资讯，一德期货生鲜品事业部

　　图1.3：生猪主力合约走势

　　资料来源：博易大师，一德期货生鲜品事业部

　　2

　　基本面研判

　　2.1 母猪存栏指引现货在模糊中走强

　　截止2024年5月，农业农村部统计全国能繁母猪存栏约3996万头，首次出现月度环比增长（部分机构统计母猪存栏在3-4月已经实现环比增长）。随着养殖利润的回升，基本可以判定本轮母猪去产能周期已经告一段落，未来存在连续回升空间。本轮周期母猪存栏高点为2022年12月的4390万头，低点则是2024年4月的3986万头，合计减少9.2%，与2022年的周期相比，母猪存栏去化幅度相差不大，但从效率上看，2023-2024年要比2021-2022年高大约7%-8%，对应能繁母猪300万头左右。另外，考虑到体重高低带来的猪肉供应差异，2023年上半年体重绝对值高于2022年同期2%-3%，对应猪肉供应理论上应该也有差不多的增幅。结合数量、效率及体重来看，本轮猪周期价格理论上应弱于上轮（即2022年）同期表现。

　　母猪淘汰及补栏：2023年下半年开始母猪淘汰热情加速，尤其在2023年四季度受疫情等因素干扰，母猪淘汰异常增多，后恢复至正常状态，2024年上半年行业去产能现象不明显，因此2023年四季度为本轮周期中淘汰母猪的环比变化幅度较大的时间段，理论上对应2024年三季度生猪供应明显缩量，但若考虑到母猪带仔淘汰的情况，时间会提前1-4个月，即2024年二季度猪价就会有反应，事实上5月猪价的上涨也基本印证了冬季疫情导致的产能损失。预计四季度前产能环比大幅下滑的趋势将会延续，直至养殖端产能积累过剩后加速出栏事件发生。

　　2024年春节后母猪补栏热情开始底部回升，5月开始加速回升。淘汰及补栏双重考虑下，2024年四季度产能可能就会出现回升趋势，2025年春节后供应有望加速释放。

　　仔猪补栏：一般来说春节后一段时间为补栏旺季，2024年的春季补栏有所提前，春节前已经有陆续补栏现象，随后有加速趋势。整体看下来，仔猪初期的上涨主要原因为供应过度减少，需求小幅回升即可拉动仔猪价格反弹，后续随着疫情等因素稳定以及猪价重心的抬升，仔猪补栏需求的明显增长是导致仔猪价格进一步上行的主要原因。

　　目前仔猪价格已涨至近两年相对偏高位置，7kg外三元仔猪报价约在680元左右，15kg价格在840元左右，考虑到当前饲料价格大约在3.1-3.2元/kg，对应10月后外购仔猪养殖成本大约在14.9-15元/kg（不含人工水电折旧等）。

　　综合来看，三季度仍处于母猪产能下降幅度较大的兑现期，叠加8-9月后屠宰需求有好转空间，中短期猪价较难出现大幅下滑趋势。四季度后毛猪供应有望出现明显恢复（考虑压栏二育等因素），但考虑到旺季需求表现，现货回落空间或有限，关注外购仔猪成本附近支撑，2025年春节后现货大概率再度陷入亏损区间。

　　图2.1：能繁母猪存栏（万头）及环比变化（%）

　　资料来源：农业农村部，一德期货生鲜品事业部

　　图2.2：二元能繁母猪价格（元/kg）

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图2.3：仔猪价格（元/kg）

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图2.4：淘汰母猪价格（元/kg）

　　资料来源：卓创资讯，一德期货生鲜品事业部

　　2.2 出栏节奏的把握，估值精确度的博弈

　　无论是各机构统计的生猪出栏体重趋势还是官方统计的宰后均重走势，出栏体重自今年3月以来一直是连续增长的，截至6月底，出栏体重绝对值已经涨至历史同期偏高位置（仅次于2021年同期水平），这会造成未来猪肉供应出现相应程度的增长。对应屠宰来看，5月前屠宰量处于连续回升状态，5月后随着现货价格上行，夏季消费下滑，屠宰量连续回落，出现缩量、涨价、增重的行为，市场投机行为入场明显。

　　市场在经历了前几年的疯狂压栏二育后已经意识到过度压栏对后期猪价产生的毁灭性打击，尤其2022年的历史行情还历历在目，养殖端到底选择在短期内将部分风险释放，还是压栏至后期一致性出栏，目前存在分歧，尤其在现货高点已经触碰到20元/kg后，市场分歧加剧。另外，不同于往年的是：投机二育入场后，部分会选择在期货盘面套保，尤其近月或次近月合约升水当期现货的情况下，“投机套保”情绪较强。

　　首先，季节性降重是否是必然事件？从这些年宰后均重的季节性走势来看，答案是非必要事件。一般来说在周期上涨年份，夏季体重不降反涨，而2024年恰逢本轮周期猪价上涨兑现年份，在现货强势表现下，预计较难在夏季出现明显降重事件，降重可能推迟至需求旺季来临后才发生，但大幅度增重也需要现货的超预期表现。目前来看，当前养殖利润下，体重或仍将呈现微幅上涨趋势，直至需求好转后再度验证供需强弱表现。

　　其次，现货价格已经涨至大部分人预期的年内高位区间，只是回落时间仍存在分歧，会有部分养殖户选择在估值高点兑现利润离场，另外一部分养殖户则选择等待需求旺季兑现，市场投机行为则会在需求旺季兑现前可能会连续采用低买高卖的方式获取超额利润。现货整体表现更加理性，猪价在9月前大概率也会跟随市场的预期出现相应波动，直至供需强弱关系再次发生转变。

　　另外，猪价需求淡季下跌更多是由于基础供应过剩导致的，肥猪表现明显弱于标猪（超季节性的弱势），反之，严重供不应求下，肥标价差会跟随猪价同步上涨。2024年的肥标价差整体表现偏中性，供应虽有缺口，但幅度有限，因此现货拉涨至高位后存在较强压力。总体来说，今年消费淡季面临的更多的是估值高位带来的出栏压力，而非恐慌抛售导致的价格暴跌风险。在需求旺季来临后，市场会面临前期积压产能与旺季需求的博弈，现货价格将进入新的平台。

　　除基本面的变化外，疫情等外界因素也会导致猪价与预期出现较大偏离。2023年冬季北方疫情导致南北方价差异常拉涨，本轮南方广西等地雨水偏多导致的疫情发展也存在一定隐忧，后续继续关注其是否有扩大可能。

　　图2.5：出栏体重（kg）及屠企开工率（%）

　　资料来源：卓创资讯，一德期货生鲜品事业部

　　图2.6：16省白条猪肉宰后均重（kg）

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图2.7：肥标价差（元/kg）

　　资料来源：卓创资讯，一德期货生鲜品事业部

　　图2.8：地区价差（元/kg）

　　资料来源：一德研究院

　　2.3 季节性消费需求仍有增长预期

　　猪肉需求我们大致分为两类，一是库存需求，二是消费需求，其中库存需求主要观察冻品库存及市场鲜销率变化。冻品库存自2023年5月以来呈现连续回落态势，卓创数据显示截止2024年5月，冻品库存为21.96%，同比去年下降14个百分点。一般来说，上半年为冻品做库存的旺季，但今年春节后呈现屠宰、鲜销及冻品库存的三重下调，即现货低价也未使得冻品商囤货热情高涨，下半年冻品库存有望继续下降至历史偏低位置。冻品虽不会直接影响毛猪价格表现，但需关注低库存水平下，现货若出现大幅回落，下方存在拖底力量。

　　年内猪肉消费呈现季节性特点，全年呈现出春节后低，随后回升，5-6月后再次走弱，8月底逐步回升进而开启猪肉需求旺季行情。今年也不会例外，关注9月后需求回升后供需强弱关系，进一步判断猪价何去何从。

　　图2.9：北京地区白条猪日度上市量（万公斤）

　　资料来源：价格早报，一德期货生鲜品事业部

　　图2.10：生猪定点企业屠宰量（万头）

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图2.11：冻品库存

　　资料来源：卓创资讯，一德期货生鲜品事业部

　　图2.12：鲜销率

　　资料来源：卓创资讯

　　3

　　后市展望

　　2024年下半年仍处于母猪存栏下降导致的毛猪供应量偏紧周期中，其中三季度供应月度环比降幅较为明显，四季度降幅减缓。通过与2022年同期猪肉产能的比较，且考虑到养殖端体重绝对值相对偏高、养殖成本下滑及养殖效率的回升，本轮猪价冲高幅度将明显不及2022年，叠加投机端情绪表现，9月前现货预计在20元/kg一线存在明显压力，至于是否回落及回落空间，需要考虑养殖端是否在淡季进行降重，我们目前分析牛市上涨年份降重驱动不足，现货短期或再次陷入震荡行情。9月后随着需求逐步回升，现货重心何去何从还需再次评估，若养殖端连续压栏增重，对猪价形成异常拉升，需求旺季兑现时将会再度形成堰塞湖效应，四季度猪价存在再次崩盘可能，反之中长期猪价会呈现高位震荡后逐步走弱的趋势。

　　现货市场已经完成了熊市向牛市的转变，期货由初期的逐月升水结构转为平水乃至贴水结构，市场由弱现实强预期转为强现实弱预期。在这种大的结构转变下，市场交易思路也出现相应改变，即由前期的大反套思路转为正套思路，但考虑到生猪近月受交割压制（贴水交割）及短期现货节奏强弱的变化，正套介入的价格及时机的选择难度上均高于前期反套思路，因此下半年在策略选择上，可重点关注在现货阶段性悲观思路下近月或次近月合约“打过头”情况的出现，选择适当的时间节点进行正套操作，控制仓位，设置止损。

　　图3.1：09合约基差

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图3.2：01合约基差

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图3.3：9-11价差

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部

　　图3.4：9-1价差

　　资料来源：一德期货生鲜品事业部