氧化铝方面，国内铝土矿规模性复产无望，进口矿虽资源丰富但受限于基础设施等因素，想短期大幅增加进口量也相当困难，三季度是几内亚雨季发运量季节性回落，国内港口库存处于历史低位，铝土矿供应问题将会至于国内氧化铝的复产，若悲观情绪消散后，在供应紧张的基本面助推下，氧化铝价格有望达到4500元/吨。

　　长远看美国降息时间点和步伐节奏虽有很多不确定性，但降息的大方向不变；国内稳经济方向不变，政策刺激在汇率稳定的前提下有望进一步发力。基本面方面，铝供应端进口冲击减弱，下半年去库17万吨，库存年底降到60万吨左右，供需格局不存在利空因素。下半年基本面去库若能与宏观因素共振向上，铝价有望达到23000元/吨。

　　预计2024年中国冶金级氧化铝产量8150万吨，同比增长2.1%，氧化铝净进口33万吨，同比减少41%，国内总供应量8183万吨，同比增长1.8%，全年供应紧缺40万吨。

　　预计2024年中国电解铝产量4290万吨，同比增长3.3%，原铝净进口180万吨，同比增加29%，国内铝供应量4470万吨。

　　地产竣工增速-20%，但保障房及城中村改造，传统消费的基建和电网投资高增速的情况下拉动铝用消费，对冲了地产竣工对消费的拖累，预估传统铝用消费（地产+家电+基建+电网）同比基本保持平衡；汽车产量同比增速4.1%，贡献铝增量63万吨；组件产量同比增加16.7%，光伏新增装机量估计260GW，同比增长20%，贡献铝增量52万吨；铝材净出口贡献38万吨，累计消费量4450万吨，消费增速3.6%。全年供应过剩20万吨，下半年去库17万吨。

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　　上半年行情回顾

　　1.1 电解铝

　　2024年上半年沪铝价格在经历一季度的盘整调整后开启上涨走势，最高探至22000元/吨，上半年涨幅14%，6月份进入调整期从22000元/吨回落至20300元/吨。有色商品价格上半年的上涨以铜为代表是基于宏观为主要驱动因素，其他品种上涨弹性依托于该品种宏观属性+基本面驱动因素，着力于铝品种宏观因素影响弱于铜，供需基本面保持平稳且预期没有突出矛盾弱于锌，这导致铝价格弹性小表现不够亮眼。

　　回归沪铝基本面，从既定已发生事实库存表现看沪铝库存绝对量相对低位+环比缓慢去库是有色商品中表现相对强势的，云南电解铝复产提前于市场预期，1-5月份净进口同比增加1.9倍，在此供给压力下库存表现缓慢去库，其实一方面印证消费的强势表现。从预期角度看，铝供给端虽无新增产能压力，但缺乏像铜、锌品种的矿端扰动因素，铝供给会维持稳定的同比增长，消费端全品种市场情绪比较悲观。

　　因此对于下半年行情判断方面，沪铝品种基本面不存在利空因素但同理缺乏向上弹性，绝对价格表现更加依赖于宏观驱动因素。

　　1.2 氧化铝

　　氧化铝作为新上市品种是几年上半年有色商品中的明星产品，国产铝土矿复产预期落空，铝土矿供应紧张的供需格局成为氧化铝交易的主逻辑且短期难以证伪，叠加氧化铝盘子较轻资金影响因素中，氧化铝加权价格最高涨至4260元/吨，上半年涨幅18.6%，6月份跟随有色品种整体进入回调期，但基本面偏紧的格局未更改，使得氧化铝表现相对抗跌。

　　下半年电解铝企业或面临一定的利润压力，虽然电解铝较为坚挺的基本面不至于造成电解铝企业亏损，但氧化铝紧缺的现状和资金青睐程度，都将导致价格下跌过程中氧化铝抗跌价格上涨过程中氧化铝弹性更大，无论绝对价格如何表现，电解铝企业利润都有较大可能被压缩，加权平均利润3000元/吨以上的局面或再难以见到。

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　　氧化铝基本面

　　2.1 铝土矿供应紧缺短期无解

　　二季度无论是进口铝土矿还是国产铝土矿都处于上涨趋势，几内亚铝土矿CIF价格从70美元/吨上涨至73美元/吨，马来西亚CIF从44美元/吨上涨至52美元/吨；山西铝土矿从530元/吨上涨至550元/吨。几内亚前期油库爆炸虽未影响到开采工作，但开采和运输成本均有所增加，国产矿复工开采不及预期，市场供小于求的局面持续，因此下半年无论国产矿还是进口矿均有继续上涨的驱动力。

　　据SMM数据统计1-5月份中国铝土矿产量2275万吨，累计同比减少35%，原本市场预期山西地区铝土矿复产未能兑现，从月度观测复产进程较为艰难，从我们山西调研情况看，山西铝土矿资源非常丰富，但当下合规矿山很多接近枯竭状态，而新矿山的开采又存在手续不全的问题，虽然存在私挖乱采的现象，但难成规模气候很难保证当下氧化铝的使用。关于开采许可证的问题，山西铝土矿多属于伴生矿即铝土矿与煤矿伴生，在开采证批准过程中，铝土矿属于国土资源局而煤矿属于能源局，因此在上访高层协调问题上存在诸多稳定，进展较为缓慢。第二、关于安全检查等环保问题对矿山开采的影响，以后将会是常态化的，后期可能一直存在间歇性检查整改停产再复产的情况。

　　据海关数据统计，1-5月份中国铝土矿进口总量6403万吨，同比增长5.8%，其中几内亚进口量4682万吨，占比73%。几内亚铝土矿资源丰富，但限制铝土矿运输到中国的条件仍然很多，几内亚的政权影响，2024年是几内亚过渡政府执政的最后一样，政治方面有很多不确定性，此外矿山通往码头的自建道路、码头的基础设施情况、河道以及船只情况都限制了铝土矿的运送。6月份开始几内亚进入雨季，运输量季节性下滑是必然事件。

　　澳洲氧化铝因天然气因素影响而减产，造成澳矿充裕运往中国，评估总计80万吨，但从国内使用方面河南山西等内陆氧化铝厂使用澳矿并不匹配，且澳矿的进口属于短期一次性行为，待澳洲天然气供应恢复氧化铝复产后，澳矿进口量将会回归常态。

　　进口铝土矿港口库存方面，目前总量可维持使用1.5-2个月，而山东某大厂凭借自身优势铝土矿储备丰富可使用半年左右，即剩余港口进口矿平均其余每家工厂不足1个月。目前国内氧化铝企业生产利润丰厚，采购铝土矿积极性高，无论进口矿还是国产矿，但诸多客观因素限制，即使矿资源储备丰富的情况下，也难以缓解当下氧化铝厂原料供应紧张的现状。

　　2.2 进口量下滑，氧化铝供应偏紧

　　二季度国内氧化铝现货现货价格从3300元/吨涨至3900元/吨，即使6月期货价格大幅度回落，现货价格也保持坚挺，海外氧化铝成交价格屡创新高，从370美元/吨上涨至520美元/吨，进口窗口直接关闭，从3月份净进口16万吨变成随后的净出口，这也直接导致了氧化铝供应从过剩到紧缺的转变。

　　据SMM统计1-5月份中国冶金级氧化铝产量3345万吨，总比增长3.4%，氧化铝净进口49.7万吨，同比增长1.2倍，但净进口量从4月份开始已断崖式下滑。

　　二季度开始海外氧化铝供应断崖式下滑，主要源于澳洲的影响，3月份昆士兰天然气管道爆炸影响RIO旗下两家氧化铝厂降负荷生产，影响规模120万吨，复产计划已推迟到9月份；此外美铝宣布将澳洲氧化铝厂在今年年底之前全部关停，影响规模180万吨。

　　从氧化铝新增产能统计来看，目前仅有博赛的技改项目60万吨已经投产，内蒙古鑫旺计划100万吨产能复产完成，现在已投料50万吨产能，该项目已停产多年，在当下高利润的刺激下今年上半年开始积极筹备复产工作，除此以外今年再无其他新项目可提供增量。广西、河北和山东地区尚有超过1000万吨的规划产能，均使用进口矿，2024年几乎没有投产可能，最快需要2025年开始陆续释放。

　　预计2024年氧化铝全年产量8150万吨，同比增长增长2.1%。

　　2.3 氧化铝库存全方位下滑

　　据钢联统计数据显示，目前氧化铝整体库存均有明显下滑，二季度库存总量下滑27万吨，其中仅有站台库存因为包含了仓单数据有所上涨，港口库存下滑20万吨，电解铝厂内原料库存使用天数降至15天以内。当下正值夏季，西北铝厂对原料库存天数要求不高，但当下的供应情况若如逾期延期至10月份之后，西北铝厂的冬储将加剧氧化铝现货市场供应紧缺的情况，据了解当前已存在因氧化铝厂迟迟不能复产影响已签订长单延迟交付的情况。

　　2.4 氧化铝供需平衡

　　预计2024年中国冶金级氧化铝产量8150万吨，同比增长2.1%，氧化铝净进口33万吨，同比减少41%，国内总供应量8183万吨，同比增长1.8%，全年供应紧缺40万吨。

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　　电解铝基本面

　　3.1 电解铝云南复产略超预期

　　据SMM统计1-5月份中国电解铝产量1762.9万吨，同比增长5.3%，截至5月份运行产能4296万吨。参量的贡献主要源于云南地区的提前复产，2023年云南地区减产产能于5月份开始陆续复产，而今年云南地区由于外送广东电减少叠加其他产业用电量的减少造成当下电力供应过剩，电解铝企业3月中下旬提前复产，复产规模50万吨，第二轮复产将于6月底全部完成。

　　2024年下半年电解铝供应增长有限，目前明确项目只有内蒙古一厂3期项目17万吨将陆续投产。此外海外方面，随着能源价格的回落欧洲地区电解铝厂萌生了复产的想法，目前已知已提上复产计划的仅有Trimet计划在2025年中期之前将德国和法国电解铝厂复产至满负荷运行，涉及产能27万吨左右，供给端将继续低增速运行。

　　据海关数据统计1-5月份中国原铝累计净进口107.5万吨，同比增长1.9倍，进口窗口从3月中旬开始关闭，净进口量从4月份开始陆续减少，预计到6月份净进口量可降到10-12万吨。预计2024年原铝累计净进口量180万吨，同比增长29%。废铝国内产量1-5月累计301.6万吨，同比增长21%；废铝净进口80.9万吨，同比增长22.9%；合金净进口42.9万吨，同比增长22.5%。

　　3.2 电解铝利润或将被压缩

　　2024年上半年，电解铝行业加权利润最低都有1500元/吨，4月份利润峰值接近4000元/吨，海外能源价格回落叠加海外价格表现强于国内，欧洲电解铝企业萌生了复产的计划。国内成本端方面，除了氧化铝存在大幅度波动空间外，其余原料及电价成本保持相对稳定，氧化铝价格存在较强向上弹性和驱动力，预计下半年电解铝加权利润难以再见3000元/吨以上的情况，主流或维持在1000-2000元/吨。关于碳排放是否会增加企业生产成本这方面，暂无明确说法。

　　3.3 电解铝库存表现不佳

　　二季度电解铝社会库存仅小幅下滑10万吨，远低于原本预期，原因有三：

　　① 进口铝锭的冲击，前5个月净进口量同比增加70万吨，若无进口冲击社会库存可创新低；

　　② 绝对价格受宏观因素而非基本面因素快速拉涨，造成下游采购节奏踏空后畏高囤货意愿差；

　　③下游加工行业的内卷造成消费旺季加工费依旧低迷，加工企业利润差，为规避绝对价格风险刚需采购，将原料库存压缩至最低水平。

　　铝棒消费旺季表现尚可，二季度库存从24万吨下滑至15万吨，虽相较历史同期水平相比降库幅度较慢。

　　LME库存5月份出现了集中交仓行为，库存短期内快速增加超60万吨，此为人为行为与供需无关，这批货大多为印度铝锭并非俄铝货源，因此不会急于市场销售，大概率依旧在大户贸易商手中。这次可理解为前期隐性库存显性化，可评估海外库存若总量仅有110万吨左右，库存对价格压力极为有限。

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　　终端消费需期待被动式补库

　　4.1 高产量+低利润，下游企业原料库存极低

　　根据钢联数据统计，2024年截至5月底铝棒产量约686.7万吨，同比增长11.3%，铝棒产量与铝棒加工费呈现了截然相反的走势。原因有三：

　　① 上半年铝价非供需因素推升价格，需要加工费调节以适应实际供求关系；

　　② 低门槛造成新产能涌入而因为的内卷行为，价格战以抢夺市场；

　　③ 资源能源以及政策方面影响，是的行业利润向上游转移。

　　5月份电解铝绝对价格的上涨铝棒加工费一路下跌甚至为负数，但以加工费高低来评判下半年消费疲软缺乏说服力，低加工费不一定形成负反馈。中间加工厂及下游消费企业对绝对高价格心理接受程度逐步提高，加工企业原料库存低位的情况下，待绝对价格若再次启动上涨，将激发企业的主动补库行为。

　　4.2 地产差如预期，不用过分纠结

　　1-5月房地产投资完成额40632亿元，累计同比下滑10.1%，房屋新开工面积30089万平方米，同比下降24.2%，地产前端数据持续疲软已达到3年，房屋竣工面积22245万平方米，累计同比下滑20.1%。在2023年地产竣工高增速的数据基础上以及过去三年开工率疲软的情况下，2024年地产竣工数据大幅度下滑实属于预期范围内的，对铝消费评估上无需过分纠结。一方面，铝消费已经进入更新迭代进程中，新能源的发展填补传统消费的下滑，新能源建设拉动的电网投资、新能源汽车渗透率提高拉动的铝消费增加，设备更新投资的增加等方面都起到提振效果。新型消费的崛起是的地产消费占比比重下滑，地产竣工数据影响力逐步弱化。另一方面，保教楼的预热，老城改造的推进，地产方面频出的刺激政策将利好房屋流动性，从而拉动相应的家电消费。

　　4.3 汽车拉动消费可观

　　一季度比亚迪打响降价第一枪，给新能源汽车消费开拓低端市场，市场下沉对于大众百姓更新换代起到了刺激作用。

　　据中国汽车工业协会数据统计1-5月份中国汽车产量1138.4万辆，同比增长6.5%，其中新能源汽车产量392.6万辆，同比增长30.6%，传统汽车产量745.8万辆，同比减少2.9%。预计2024年中国汽车产量将会有亮眼表现，预计燃油车产量1950万量，同比减少5.2%，新能源汽车产量1190万吨，同比增加24.2%，其中混电动车产量770万辆，同比增加15%，混动车产量420万辆，同比增加45%，汽车行业用铝量增长63万吨。

　　4.4 国内光伏行业政策收紧，海外强势运行

　　国家能源局公布的1-2月全国电力工业统计数据显示，光伏新增装机量达到79.15GW，同比增长29.3%，中国光伏装机情况历年来都存在年底强装现象，在当下光伏产业链价格疲软的情况下，对政策主导的新基建领域无需悲观，预计全年光伏装机至少达到260GW，同比增长20%。

　　据SMM数据统计1-5月份中国组件产量231.1GW，同比增长27.7%，据PVInfolin数据统计1-4月份组件累计出口88.5GW，同比增长28%。虽然5月份开始受市场价格影响产量出现了环比回落，但若出口市场保持良好趋势，库存压力逐步降低后预计7月份排产量有望环比回升。预计全年组件产量595GW，同比增长16.7%，低于年初预期的620GW，光伏行业对应铝消费贡献52万吨。

　　4.5 铝材出口

　　据统计1-5月份中国铝材净出口量226.58万吨，同比增加10.7%。海外俄铝遭遇更多制裁，伦铝库存被大户控制，海外铝锭现货升水持续提高说明现货市场供应相对紧张。随着美国消费韧性的证实，欧洲降息拉动消费触底环比修复，中国铝材出口市场将保持相对强势。预计全年铝材净出口535万吨，同比增长9%，出口市场对消费贡献38万吨。

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　　供需平衡

　　供给方面：预计2024年中国电解铝产量4290万吨，同比增长3.3%，原铝净进口180万吨，同比增加29%，国内铝供应量4470万吨。消费方面：地产竣工增速-20%，但保障房及城中村改造可修复部分跌幅，此外传统消费的基建（设备更新）和电网投资高增速的情况下拉动铝用消费，家电方面的前期的高排产都对冲了地产竣工对消费的拖累，预估传统铝用消费（地产+家电+基建+电网）同比基本保持平衡；汽车产量同比增速4.1%，贡献铝增量63万吨；组件产量同比增加16.7%，光伏新增装机量估计260GW，同比增长20%，贡献铝增量52万吨；铝材净出口贡献38万吨，累计消费量4450万吨，消费增速3.6%。

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　　结论展望

　　海外美联储的降息预期左右摇摆，11月份美国大选前政策方面预计持续摇摆不定，国内政策落地效果缺乏市场信心，当下商品价格回落估值降低。长远看美国降息时间点和步伐节奏虽有很多不确定性，但降息的大方向不变；国内稳经济方向不变，政策刺激在汇率稳定的前提下有望进一步发力。基本面方面，铝供应端进口冲击减弱，下半年去库17万吨，库存年底降到60万吨左右，供需格局不存在利空因素。上半年在累库情况铝价受宏观因素拉动创新高，下半年基本面去库若能与宏观因素共振向上，铝价有望达到23000元/吨。

　　氧化铝方面，国内铝土矿规模性复产无望，进口矿虽资源丰富但受限于基础设施等因素，想短期大幅增加进口量也相当困难，三季度是几内亚雨季发运量季节性回落，国内港口库存处于历史低位，铝土矿供应问题将会至于国内氧化铝的复产，下半年氧化铝供应处于小幅缺口状态。氧化铝期货价格波动受铝价波动影响大，但将表现为抗跌且向上弹性大，电解铝行业利润或受氧化铝价格上涨而被压缩。若悲观情绪消散后，在供应紧张的基本面助推下，氧化铝价格有望达到4500元/吨。

　　审核：

　　报告完成日期：2024年6月27日