摘要

　　从历史来看，铝价具有较强的周期性，但通过复盘我们发现供需两侧均已有明显变化，未来价格重心将稳步抬升，前高有望突破。主要原因有：

　　供给约束：

　　（1）产能难有增量。电解铝行业现有产能已经接近政策上限，且行业产能集中度高，未来增长空间不足。

　　（2）产量稳定性下降。电力结构正在向水电转移，云南水电铝产量占比自2017年至今已提升超10%。但水电季节性特征强，阶段性减产问题仍将延续。

　　（3）供给约束刚性。虽然当前电解铝行业利润较高，但产能上限无法打破，且行业开工率处高位，高利润难以刺激增产。

　　需求支撑：

　　（1）新能源需求稳定增长。光伏、新能源汽车等板块在政策支撑下，用铝量将持续保持增长；

　　（2）地产影响下降。装修市场、汽车、家电等板块对地产的依赖度均减弱，竣工端走弱对用铝量拖累降低。

　　综上，供需紧张问题将进一步加剧且暂难缓解，铝价有望向上突破前高。在供给受限，需求持续增长的背景下，供需紧张将进一步加剧，且短缺结构持续时间将拉长，铝价重心有望持续抬升。

　　策略上，宜持多头思路，铝价在20000元/吨附近支撑较强，中期目标价在25000元/吨以上。相关投资者宜采用期货多头策略或买入保值策略。

　　目录

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　　供给侧复盘

　　2000年至今，国内电解铝供给端总共经历了三轮变迁，每一轮变迁都伴随着产能结构的转变。期间全球产能向中国转移，国内产能由中部先向东西部再向西南部迁移。

　　2000-2010：

　　聚焦铝土矿资源，氧化铝由紧转松

　　2000年-2010年我国电解铝需求出现快速增长，进而刺激国内产量出现大幅抬升。该阶段全球电解铝产量平均增速不足6%，而我国电解铝产量平均增速达到近20%，国内电解铝产量在全球占比从7.5%快速上涨至近30%。在2005年前，我国电解铝行业正处起步阶段，冶炼端快速发展，但由于国内铝土矿开发周期偏长、进口渠道尚未打通、氧化铝产能增速偏慢等因素的制约，氧化铝供给增速显著慢于电解铝，造成氧化铝供给紧张问题较为突出。根据Wood Mackenzie数据，2005年国内氧化铝供给缺口达到76万吨。在2005年前，中国铝业在氧化铝市场份额达到95%，具有绝对的定价权。2005年中国铝业两次上调外供氧化铝价格，由2004年10月的4330元提高到目前的5200元，进口氧化铝港口交货价从2004年12月的4500元左右涨至2005年12月的6300元左右。由于原料价格的快速上涨，氧化铝在生产成本中的占比一度超过50%，因此当时我国电解铝企业产能主要集中在铝土矿资源丰富的省份，其中河南、山西地区电解铝产量在全国占比达到近30%。在高利润环境下，信发等民营企业开始加速进行氧化铝建设投产，氧化铝在2006年产量增速53%，价格在2006年中回落至3400元/吨，氧化铝供应瓶颈逐步消退。

　　2010-2016：

　　产能向煤炭资源集中，自备火电成本优势显著

　　铝价在2006年创下历史高点后，进入了长达9年的下行趋势，电解铝企业生产利润不断受到挤压。随着铝土矿进口依赖度提升、氧化铝产能释放，氧化铝价格持续走弱。而电力价格在电力体制改革方案后，进入市场化阶段，采用煤电联动的标杆电价机制，上网电价重心不断抬升。在2010年发改委、电监会及能源局进一步强调清理对高耗能企业优惠电价等问题，实行差别电价政策，并进一步提高差别电价加价标准，部分地区吨铝生产成本提升超1000元。在铝价下滑和电力成本向上的共同影响下，推动了我国电解铝产能从铝土矿资源优势地区向电力资源优势地区迁移。此外由于企业自建电厂基金费用、过网费等较少，成本优势更大，且当时火电是最主要的供电来源，而度电成本中燃料成本占比达70%，因此煤炭价格是成本优势的主要来源。铝企积极在煤炭资源丰富、政策宽松的新疆、内蒙、山东等地区建设煤-电-铝一体化项目，尤其是具有交通优势的山东地区，产量在全国占比快速抬升至25%以上。根据调研数据显示，从2013年-2015年期间全国电解铝运行产能中自备电产能比重从不足40%抬升至70%以上，部分头部电解铝企业电力自给率近100%。

　　2017-2023：

　　供给侧改革明确天花板，云南产能快速增长

　　2017年4月12日，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，随后内蒙古、山东、新疆等电解铝清理整顿重点省份（区）积极响应，违规产能快速关停。电解铝产能在2017年前高速扩张，但产能利用率水平不高，且能耗大污染严重，是典型的“两高一剩”行业，在政策推进下电解铝产能于2017年中见顶。结合2018年发布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，电解铝产能天花板确认在4500-4550万吨之间，并要求淘汰产能须在2018年12月31日前完成产能置换，电解铝产能于2018年底回落至4000万吨以下。

　　与此同时，自备电厂电价政策出现调整，要求燃煤自备电厂缴纳政策性交叉补贴并对政府性基金征缴趋严。而云南地区为充分利用当地水电优势，提出要抓住“北铝南移”时机发展水电铝，承诺给电解铝企业的优惠电价为0.25元/千瓦时。在产能置换及燃煤自备电成本抬升的共同影响下，企业积极将产能迁至云南地区，云南产能占比从3.3%抬升至13.7%。

　　从前三轮产能迁移可以看到，电解铝供给端的变化除了受需求影响以外，行业政策及企业降本追求也是主要因素。在2018年前电解铝行业投产周期短、行业经竞争充分、一体化程度高，且原料瓶颈较弱、国内产消在全球占比均偏高，因此电解铝企业定价权较弱，降本是电解铝企业提高利润的主要途径。电解铝的成本结构主要是氧化铝和电力，因此第一轮供给侧变迁既是围绕着铝土矿资源，而第二、三轮变迁择是围绕电力资源。但在2018年后，政策推动下，电解铝供给上限已经确立，电力结构也逐步由煤电向水电转移。

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　　需求侧复盘

　　铝除了供给端受碳中和影响出现产能变迁以外，需求结构也发生了结构性的变化。

　　2000-2021：

　　工业及地产投资占主导

　　2000-2005年铝价的上涨主要是受国内经济进入高速发展期，带动铝需求量出现显著抬升；2009-2015年期间在中国“四万亿”刺激计划下铝价表现强势；2015-2018年的上涨主要受供给侧结构的转变；2020-2022年在全球流动性宽松的刺激下，铝价再度出现拉升且创下历史高点。复盘历史走势可以看到2000年至今，铝价与中美PPI增速高度一致，且铝价见底通常同步或滞后于PPI或国内投资增速。

　　2022-2023：

　　新能源板块占比提升

　　但2022年末铝价的见底则呈现出一定的领先性。铝价在2022年初创下历史高点后受到全球经济表现疲弱的拖累，出现趋势性回调，但该轮回调幅度偏小、时间偏短，铝价在当年三季度见底反弹。而该期间中美等主要经济体均未出现明显改善，当时对铝价的主要拉动来源于新能源需求的快速增长，从2019年-2022年全球新能源板块用铝量增长幅度达到近180%，在终端消费中的占比由3%提高至8%。

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　　行业利润复盘

　　2016-2017：

　　供给侧改革推行，利润由负转正

　　在2016年前，由于电解铝行业正处于严重产能过剩且产能持续扩张的环境，因此行业利润长期处于亏损状态。2016年在供给侧改革的推行下产能出现快速出清，随着下游需求的逐步释放，现货库存创下历史低点，电解铝价格快速抬升，行业利润由负转正。但当时生产成本也同步出现上涨，煤炭、氧化铝价格均趋势向上，利润增长空间较为有限。

　　2021-2022：

　　海内外能源同步受限，利润创历史高位

　　电解铝生产利润在2021年创下了历史高点，全国平均利润最高突破6800元/吨。其主要原因在于国内先后经历了能耗双控和限电限产政策，国内电解铝产量出现明显减少；同时海外也同步经历能源危机，天然气价格的大幅上涨导致海外电解铝价格被动走高，造成电解铝价格创下历史高点，利润先后两次突破6000元/吨。以2021年9月为例，当时电解铝全国最高成本大约为17600元/吨，而电解铝价格则达到了22000元/吨，全行业均处于盈利状态。

　　2023：

　　供减需稳，成本回落，利润维持高位

　　2022年下半年起电解铝行业利润再度进入上行周期，并与2023年4月再度出现全行业盈利的情况。其主要原因在于云南地区水电短期造成供给受限，同时需求端在新能源板块的带动下呈现出较强韧性，铝价支撑较强。同时原料价格表现相对平稳，甚至偏弱，预焙阳极价格趋势性下跌，行业利润维持偏高水平。

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　　复盘启示

　　供给约束1：

　　在政策上限、高集中度下，产能难有增量

　　根据各家机构的统计数据，截止2023年年底电解铝建成产能在4440-4510万吨之间，已经基本接近产能上限，因此未来新增产能将进一步受限。根据SMM数据，2023年电解铝产能变动中，复产产能322万吨、减产产能242万吨、置换产能14万吨、新增产能仅56.3万吨，2024年新增产能或将进一步下滑至40万吨以下。且从企业产能分布来看，前10大电解铝产业产能占比超过70%，前3大电解铝企业产能占比超过40%，产能集中度高。因此在产能天花板、高集中度的限制下，产能已基本见顶。

　　供给约束2：

　　水电铝提升，季节性减产频发

　　电解铝企业在降本目标下向清洁能源的转移势在必行。但从目前云贵地区水电铝生产情况来看，供给的不稳定性也将必然出现。煤电价格的提高以及铝电的不稳定性将抬升铝价成本中枢，且在产能供给受限、电力影响力加大的情况下，铝的资源属性将逐步抬升，成本曲线尾部陡峭程度或将抬升，打开铝价上涨空间。

　　供给约束3：

　　高开工率下，利润难以刺激产量释放

　　电解铝行业利润与铝价一致性较高，但由于产能受限且行业开工率处于高位，因此2017年以来的两轮减产发生后，即使行业利润刷新历史高点，但在产产能仍未出现明显的增加。行业利润对产量的刺激作用基本消退。

　　需求支撑1：

　　地产竣工端影响力下降

　　建筑板块一直都是铝终端消费中最重要的板块之一，根据各家机构的测算2023年建筑用铝占比大约在20%-25%之间，但从趋势上来看建筑板块用铝占比正在逐年下滑，在2014年其占比曾高达30%左右。且占比的下滑不仅是由于用铝总量的减少，而在于终端消费整体结构的变化，尤其是在2020-2021年，虽然建筑用铝量出现抬升，但占比并未呈现向上。此外地产竣工数据对用铝量的影响力也正在逐步减弱，主要在于铝材多应用于竣工端，如门窗、幕墙板、吊顶、灯具等装修环节，根据阿拉丁的统计数据，建筑板块中竣工端合计占比约80%。随着二手房占比的不断抬升，存量房装修需求增加，装修市场对新房竣工的依赖性下降。2023年新建商品住宅销售面积为9.5亿平方米，同比下降8.2%，但二手房成交面积5.7亿平方米，同比增长44%。且根据机构调研的装修市场数据，新购二手房翻新以及现有住房改造的占比已达到30%，地产投资的下滑对铝消费的拖累减小。

　　此外家电、汽车等通常作为地产后周期板块，与地产竣工增速存在较强的相关性，但在2024年地产竣工面积出现负增长的情况下，家电、汽车产量仍延续了较为乐观的态势。家电板块方面主要在于出口占比的不断抬升，抵消了内需的下滑；而汽车方面，除了新能源汽车对冲传统汽车需求下滑以外，传统汽车出口也同样出现显著增加。

　　需求支撑2：

　　新能源板块重要性提升

　　随着国内经济增速的逐步放缓，传统板块尤其是建筑用铝量增速逐步放缓的趋势确定性较高，但基于全球主要国家的碳中和目标，在2050年前新能源相关板块仍将受到较强的政策支撑，具有较强的成长属性，有望在传统板块周期性下滑阶段形成对冲。基于竣工增速以及新能源需求增速做了不同情境下的分析，假设地产竣工增速对建筑板块的影响为80%，则在极端情况下即竣工增速下滑-20%，新能源需求只要达到30%即可以基本弥补缺口。因此铝下游需求将持续保持增长。

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　　行情走势展望及策略建议

　　铝价趋势向上，有望突破高点

　　在供给端的三重约束，需求端的两点支撑下，电解铝供需结构将维持在紧平衡状态。电解铝价格的运行特征将从贴近成本曲线运行转向长期高利润状态。价格运行中枢将逐步抬升，价格上限将被打破。

　　策略宜持多头思路

　　虽然近期铝价跟随有色金属板块出现一定回调，但回调幅度相对较小，在20000元/吨附近存在较强支撑，从中期来看价格有望运行至25000元/吨。

　　1.对于投资型客户，铝单边多头策略稳健性更优。与铜相比（1）回调幅度更小：本轮铜价自高位回调幅度超10%，而铝本轮回调幅度仅7%左右。（2）估值水平更低：从绝对价格的角度来看，沪铝价格距离历史高点仍有超20%的上涨幅度，而铜价已经创历史高点；（3）波动率更小：沪铜历史波动率大约在1%左右，而沪铝历史波动率仅0.8%左右。

　　2.对于产业客户，宜进行买入保值，尤其是对下游加工企业。主要原因在于，目前的供给端政策以及产能结构来看，电解铝冶炼企业的定价权将不断抬升，随着铝价的抬升，下游加工企业面临较大的成本上涨压力。且由于下游加工企业行业壁垒不高，竞争格局较差，加工费始终处在偏低水平，其中以占比最高的挤压材中的铝棒为例，其加工费不足500元/吨，铝卷加工费也仅1400元/吨左右。虽然电池铝箔加工费较高，但根据鑫椤资讯统计，预计在2024年底，国内电池铝箔有效产能将达到83万吨，而市场需求量约在33万吨左右，严重过剩可能导致加工费的快速下滑。因此加工企业利润偏低或下跌压力较大，其对电解铝采购的买入保值必要性偏强。