央行公告开展国债借入操作

　　债牛到头了吗

　　7月1日午间，央行发布公告，今年以来，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，随后现券收益率大幅反弹、期债市场快速回调。7月1日，30年期国债活跃券收益率由最低2.4050%反弹至最高2.4850%，30年期国债期货主力合约早间创历史新高后当日收跌1.06%，10年期国债活跃券收益率由最低2.21%快速反弹至最高2.285%，10年期国债期货主力合约当日收跌0.37%。7月2日，中短端期债品种企稳修复，长端品种运行偏弱，至7月2日下午，30年期国债活跃券收益率处2.4630%左右，7月1日-2日，30年期国债期货主力合约累计涨跌幅为-0.78%，10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计涨跌幅分别为-0.11%、-0.05%、-0.01%。

　　一、央行借入国债的影响分析

　　去年10月中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，此后，关于央行公开市场操作逐步增加国债买卖的讨论便陆续出现。央行买卖国债对债市的影响，关键在于一是买卖的方向，二是操作的动机。从方向看，央行借入国债即增加国债的需求，对债市是利多，卖出国债即增加国债的供给，对债市是利空。而动机更为重要，若作为公开市场操作的补充，即流动性调节的工具之一，则央行对国债短期的买卖操作需与公开市场投放结合起来衡量，若此消彼长、短期操作，则影响有限。若作为对长端收益率风险的管理，即在当前长端利率下行至历史低位的背景下，通过卖出长端国债以增加供给，引导正常的收益率曲线，对债市形成利空压制。若作为量化宽松的工具，即央行通过大量、持续购买国债释放流动性，则无疑对债市是利好，但从欧美经验看量化宽松政策通常出现于价格型货币政策工具用尽之时，目前无论是政策基准利率或存款准备金利率仍有较大操作空间，该可能性极低。

　　6月19日央行潘功胜行长在在第十五届陆家嘴论坛上做《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》主题演讲。潘行长明确表示，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，并提出“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”，同时强调“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。结合6月中下旬，30年期国债收益率持续下行突破2.5%关键点位但央行对长端收益率风险未有进一步表态，市场倾向于把央行买卖国债理解为前文所述的第一项动机，即流动性管理的工具之一，对债市的影响亦预期中性。

　　7月1日午间，央行公开市场操作公告表示“为维护债券市场稳健运行”、“近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，剑指通过借券做空管理长端收益率风险，明显超市场预期。央行目前持有的长期债券规模较小，通过二级市场卖债影响市场亦十分有限，卖出国债需要通过借券(以持有的短债为质押介入长债，当期卖出，远期买入还劵，对流动性影响中性)、买断式回购(央行以基础货币当期向银行借券，远期还券回收基础货币，即期流动性释放，远期流动性收回)操作等创新方式进行。央行宣布借券操作，明确了卖出国债的操作方向，短期内可能看到央行借券卖出国债的操作，但借券模式、规模、期限及具体利息定价均为未知数。

　　我们认为本次央行再度释放了明确的政策信号，以预期管理为主。从近期公布的央行货币政策委员会2024年第二季度例会新闻稿看，与一季度相比并无太多措辞调整，无论是对经济形势的判断、对货币政策基调的表述、对长端利率的提及，均与此前保持一致。我们认为短期来看央行大规模卖债可能性有限，近两日期债回调主要受情绪面及止盈压力影响，但无疑2.40%成为30年期国债暂时“政策底”，市场重新消化央行对调控长端利率的决心。

　　二、其他驱动的边际变化

　　从基本面看，6月制造业PMI数据公布，继续印证经济延续波浪式修复的路径，经济基本面未有过多预期差，货币政策取向未见拐头迹象，宽货币预期及经济长周期定价逻辑持续成为债市向上支撑。具体来看，6月制造业PMI与前值持平，连续两个月位于荣枯线以下。一是需求相对不足对生产的拖累逐渐显现，生产动能边际放缓。PMI生产及需求分项连续两个月双双回落，其中生产指数分项回落但仍处扩张区间，需求分项在收缩区间小幅回落，生产分项回落幅度大于需求分项。二是需求端以外需为支撑，带动中小企业景气度有所回升。6月PMI需求分项小幅回落，新出口订单指数持平再度成为支撑。不同企业景气度分化现象在6月有所缓解，大型企业PMI在扩张区间小幅回落，中小企业PMI在收缩区间环比回升，或受中小外贸企业景气度回暖所支撑。三是大宗商品价格回落，企业成本压力边际缓解但利润空间仍承压。价格因素回落，原材料购进指数显著回落，出厂价格指数从扩张重回收缩区间。四是6月数据重回被动补库特征，关注后续需求变化。4、5月制造业整体在大宗商品价格提升环境下呈主动去库特征，主动补库动机不强，而6月重回被动补库特征，暗示有效需求不足仍是核心症结。此外，建筑业PMI受南方强降雨天气及项目资金到位情况等影响环比回落，服务业PMI在五一假期后季节性回落。

　　从“资产荒”机构配置需求看，上半年政府债供给节奏偏缓、信贷需求平稳、“挤水分”下存款向理财搬家等因素导致机构“资产荒”持续，6月利率顺畅下行说明机构历经“恐高”观望后再度汇集多头情绪。从现有政策环境及经济修复路径看，金融机构“资产荒”短期难以缓解，对期债仍是重要的利多支撑。

　　三、后市展望

　　周一央行宣布借入国债后，债市快速回调，市场关注央行在二级市场卖出国债的规模及节奏，本周成为止盈压力释放、政策信号重新消化的重要博弈期。按照我们对政策环境的中性假设及基本面走势的理解，我们认为债市牛整体趋势未改，在止盈压力充分释放后，逢低做多的交易空间将重新出现，但短期来看，长端品种明显不确定性更大，建议前期长端品种持仓逢高止盈，关注中短端品种交易机会。此外，7月债市的不确定性在于一是三中全会及7月中央政治局会议是否有超预期政策信号，目前来看市场对增量政策预期已偏弱；二是汇率对资金面的影响，7月跨季后资金面季节性放松，汇率走势及央行行为成为资金面的核心变数。

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