孙立坚(复旦大学金融研究中心主任)

　　近日央行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

　　今年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。今年4月至今，央行已通过媒体等渠道多次对长债收益率进行预期引导，一度止住了年初以来债券收益率快速下行的趋势，但近期却又回落至较低水平。例如，6月28日当天，10年期国债收益率和30期国债收益率分别降至2.21%和2.43%。

　　考虑到积极的财政政策是当前宏观经济的重要推手之一，特别是财政通过大力发行特别国债来获得融资，一般而言收益率越低，融资成本越低。然而，过低的国债收益率则可能不利于市场长期债券获得资金，从而导致需求不足的问题。在此背景下，借入国债的操作意味着央行有可能在近期通过“融券卖出”的政策行为干预当前过低的长端国债收益率，拉高国债收益率，一方面激活债券市场需求，另一方面避免中美利差扩大导致的资金大量流出，确保人民币汇率稳定。由于是“借入”债券，意味着卖出后会在价格低位时买进国债，此举也旨在通过引导国债价格走低，吸引长期资金进入中国。

　　一般情况下，实现国内的流动性充裕，需要利率较低，而要实现人民币汇率稳定的对外目标，则要求利率不能太低，两个目标之间往往需要取舍选一优先级——即对内需要低息实现化债目标，对外需要高息保持币值稳定。因此，借入国债的方式作为货币政策组合拳的一部分，采取市场化的手段，一方面确保资金流出的压力减弱、短期利率不变，在不消耗外汇储备的同时平抑人民币汇率波动，吸引海外长期资金以较低价位进入，同时也能保持国内市场流动性相对充裕。这在根本上有利于缓解人民币贬值压力，强化人民币的使用场景，增加人民币资产作为财富投资的渠道。

　　因此，可以看到央行开展借入国债操作的创新之处主要在于用价格手段而非数量工具来引导市场资金流动。在笔者看来，借债工具的操作方式可能成为央行未来稳定国债收益率的“常态工具”：过低时不仅影响债市交易的活跃度，而且更会影响当下汇率稳定和增加资本流出的压力(不利于人民币国际化)，所以，借债“变现”就可以以较低的政策成本和起到较高的政策效果来操作，像目前这样激活市场需求，同时确保人民币汇率稳定；若未来收益率过高时，则同样可以用借入国债的创新工具进行操作，央行通过借债持有，调整(降低)利率，发挥价格引领资源配置效率改善的功能。具体来看，若在收益率过高的背景下运用借债工具将实现以下几方面作用。

　　首先，是引导长期融资成本降低，优化资源配置效率。一直以来，政府债券被认为是价格风向标，长期国债收益率太高会影响长期投资的融资成本，通常情况下，债市与股市价格呈现负相关关系，降低国债收益率，就间接提高了股权的长期回报。央行通过国债借入操作引导国债收益率下行，从而有利于促使相当一部分长期资金主动调整资产配置策略，更多地流向权益市场并支持实体经济健康发展，提升资本市场的造血能力，这是引导长期融资成本下行的一种合理方式。

　　同时，这一政策工具在国债收益率过高时，也可以实现收益率曲线管理的效应。短期来看，这一操作将利好股市，产生流动性效应，帮助企业分散风险创造价值，有利于促进创新。但是，要实现股市的长期向好仍然依赖上市公司的内生性可持续发展，更好地创造业绩。同时，央行借入国债使得国债收益率下行，对于风险厌恶型的国债长期持有者而言，虽然当下收益减少，但未来的收益将会增加，从而产生投资者的收入增长效应。此外，在高收益率背景下，央行借入长期国债的措施能够提升债券价格，则有利于金融机构以高价格的债券做抵押品，在同业间进行资金拆借，解决抵押品不足的问题，从而带动消费投资能力的提升，改善当前金融服务条件。

　　再者则是提质增效的作用。国债借入这一工具是充分利用央行的信用而不改变货币供给的货币政策举措，优势就在于其成本低而效果可能更为理想。在未来可能的国债过高收益率的情况下，国债借入实际上是央行通过事前的市场干预，探索市场预期管理的效果，尝试建立能降低事后宏观调控的成本和政策效果疲软压力的政策工具。与其通过降准降息投放货币、在事后释放流动性，不如事前解决市场造血能力，支持长期融资的资金标的，从而实现扩大就业的功能。通过引导过高的国债收益率下行，强化市场上长短资金的协同效应，从而降低事后宏观政策的成本。

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