【20240702】云评论 | 国债：当央妈出招后

　　6月中旬以来，信贷数据仍旧偏弱+降息预期升温+股市再次跌破3000点+季末央行呵护跨季资金面等因素共同作用下，债牛加速重启，长端利率无视央行风险提示大幅下行，10年期、30年期国债活跃券先后向下突破关键点位，长端利率风险迅速累积。

　　对于债市来说仍然面临着有效需求不足+实体经济融资偏弱的基本面，另外国内当前实际利率处于较高水平，对经济需求端制约较大，因此利率大幅上行的基础尚不具备；

　　从陆家嘴论坛央行行长表述中大致表明了央行买卖债券主要作为流动性管理和维护正常向上倾斜收益率曲线的工具。那么在目前情况下，经济基本面决定了流动性环境不具备大幅收紧的基础，所以央行卖债更多是引导利率曲线向正常形态转变，降低中长期债券的利率风险。我们认为后续央行卖债操作规模或难放量，更多在于对长端利率向合理区间运行的引导；

　　因此我们认为央行的行为对于债市来说影响幅度有限，预计债市将会调整至6月上旬的运行区间。

　　7月1日，央行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。公告发出后，国债利率大幅上升、国债期货及国债ETF均直线跳水。那么央妈出招对债市影响有多大？

　　首先我们来回顾一下，最近一段时间的债市状况。其实在整个6月债市基本可以大致分为两个阶段，6月中旬之前市场受制于金融时报喊话，央妈的风险提示作用还较为有效，30年和10年国债利率分别在2.5%和2.3%附近徘徊。而第二个阶段市场则无视央行提示，做多情绪不断升温，拐点主要来自6月14日发布的5月金融数据，信贷数据仍旧偏弱，降息预期重新升温，尽管金融时报接连发文，引导债市理性定价，但国债利率均一路向下，并且在月末股市再次跌破3000点，这为债市做多情绪再次添了一把火。利率的加速下行则主要来自上周，在季末周央行呵护跨季资金面加大公开市场投放，且陆家嘴论坛上潘行长称“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，市场交易“MLF定价锚”失效逻辑，债牛重启长端利率大幅下行，10年期、30年期国债活跃券先后向下突破关键点位。

　　那么央行出招后是否意味着债市的转向？我们先来看决定利率大方向的经济基本面，PMI反映出需求不足的问题未有明显改善，且由于需求不足导致了生产经营负反馈有所加速，企业生产投资活动积极性大幅下降，库存被动累库，价格指数不断走弱；而企业生产经营活动的大幅放缓，必然带来融资需求的疲软。地产方面尽管有增量政策不断出台，但在量和价两方面都难言有所好转，30大中城市成交面积处于历年同期低位，无论是新房还是二手房价格同比降幅均在扩大，因此居民部门融资需求也难有提升。那么对于债市来说仍然面临着有效需求不足+实体经济融资偏弱的基本面，另外国内当前实际利率处于较高水平，对经济需求端制约较大，因此利率大幅上行的基础尚不具备。

　　央行出手卖债也并不是超预期举动，在上个月的陆家嘴论坛央行行长讲话中其实就已经对市场进行了暗示，叠加后续市场做多情绪异常火热，利率迅速突破关键点位并持续下行，那么央行卖债出手干预的概率大幅增加，我们在6月24日的周报中也进行了风险提示。

　　此外，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”、“……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”，从这些表述大致表明了央行买卖债券主要作为流动性管理和维护正常向上倾斜收益率曲线的工具。那么在目前情况下，经济基本面决定了流动性环境不具备大幅收紧的基础，所以央行卖债更多是引导利率曲线向正常形态转变，降低中长期债券的利率风险。因此我们认为后续央行卖债操作规模或难放量，更多在于对长端利率向合理区间运行的引导。

　　综上，6月中旬以来，信贷数据仍旧偏弱+降息预期升温+股市再次跌破3000点+季末央行呵护跨季资金面等因素共同作用下，债牛加速重启，长端利率无视央行风险提示大幅下行，10年期、30年期国债活跃券先后向下突破关键点位，长端利率风险迅速累积。而对于债市来说仍然面临着有效需求不足+实体经济融资偏弱的基本面，另外国内当前实际利率处于较高水平，对经济需求端制约较大；经济基本面决定了流动性环境不具备大幅收紧的基础，所以央行卖债更多是引导利率曲线向正常形态转变。因此我们认为央行的行为对于债市来说影响幅度有限，预计债市将会调整至6月上旬的运行区间。