【20240618】铝半年报：破晓时分

• 　　供给层面，目前全球范围内的电解铝供应整体呈现出明显的供给硬约束，1-2两年内新增产能极少；

• 　　成本层面，受到矿石供给约束影响，氧化铝价格整体处于高位运行，并在很大程度上推升全球电解铝运行中枢；

• 　　需求层面，就海外需求来看，我们认为目前海外正处于超级周期开启的前端，持续制造业投入将在短期以及长期内基于铝需求较强支撑；同时国内需求整体保持稳定，我们预计国内需求将增加约2.33%；

• 　　平衡方面，我们预计2024年全球铝将处于偏紧平衡的态势，随着金融流动性的释放，2025年全球铝供应将会出现一定缺口。

　　宏观溢价的增强

　　基本面并非本轮上涨的主要推动力

• 　　本轮的价格上涨与2023年7-8月的上涨因素截然的不同，本轮铝价上涨的最核心的推动因素来自于宏观资金的涌入，其基本面并不支撑铝价格在21000元/吨以上长期保持震荡的态势。

　　数据来源：ifind、紫金天风期货研究所

　　铝市场结构的扭转

• 　　逻辑的改变很大程度上扭转了铝市场的期限结构以及套利的方向。

• 　　当宏观情绪处于最为悲观的情形时，铝价的上涨伴随着越差的上涨，同时远期结构将会处于BACK的结构；而当宏观情绪转为乐观时，铝价的上涨则伴随着月差的降低。

　　供应硬约束下的成本抬升

　　刚性约束凸显

• 　　国内供给方面，受限于产能天花板限制，24年及远期新增投产极为有限，基本由产能置换为主，目前国内电解铝供给主要变数为云南地区复产，鉴于目前云南水较好，我们预计2024年全年国内供给量约为4264万吨。

• 　　海外供给方面，目前海外新增投产仅有印尼华青25万吨以及俄铝泰舍特13万吨，我们预计全年供给量约为2932万吨。

• 　　总体而言，全球范围内短期内新增投产仅为38万吨，新增产量极为有限，整体供给基本失去弹性。

　　成本抬升明显

• 　　受到氧化铝以及电力成本上涨的影响，2024年电解铝运行成本出现极为明显的抬升，电解铝平均运行成本由16884/吨上涨至18009元/吨，电解铝运行产能最高成本上涨至19300元/吨。

• 　　氧化铝是本轮电解铝成本上涨的主要推动因素，由于矿石供应限制问题，全球范围内的氧化铝运行中枢均出现了大幅抬升。

　　氧化铝：利润定价失效

• 　　从过往的数据来看，自2018年以来氧化铝市场整体呈现出了“产能过剩，但产量不过剩”的态势，这使得利润定价的逻辑贯穿了自2018年以来的氧化铝市场；

• 　　而目前氧化铝价格快速上涨的背后则是矿石供应限制下的氧化铝市场利润定价的失效，自2023年6月以来，在河南、山西两次的矿山整顿后，两地大量矿山持续处于停产状态加之2024年1-2季度新增矿石较少，这使得氧化铝闲置产能难以在高利润的刺激下复产；

• 　　从目前的矿石平衡角度来看，全年矿石整体处于偏紧平衡的态势(过剩1.7%)，从季度性来看，2024年3季度受到几内亚雨季影响，或存在一定的矿石缺口，因此我们认为氧化铝价格或将长期保持高位运行。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　宏观视角下的铝需求增长

　　宏观视角下的铝需求分布

• 　　作为应用极为广泛极为广泛的有色金属，铝被应用于国民经济的各个部分。按经济板块区分，铝的应用横跨了机械制造、房地产、居民耐用品消费(3C电子、家电等)以及居民部门的日常消费(食品包装用铝)。

• 　　自2008年起铝需求各个板块的变化在很大程度上刻画了中国经济过去20年的经济增长模式的改变。它既刻画出了2015年后经济增长新常态与居民消费对GDP拉动左右的增强，同时铝需求的边际变化也描绘出疫情冲击后居民部门消费的边际放缓以及制造业投资开始重新成为经济增长的发动机。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　产能扩张是铝需求增长的核心因素

• 　　产业投资与产能扩张是铝需求增长的长期动力。从国民经济循环的角度来看，制造业投资是铝需求长期增长的唯一动力。如右图所示，制造业投资的增加一方面会带来劳动力总收入的增加并增强居民部门的一般以及大宗消费能力；另一方面制造业的扩张也会带来设备、基础设施投资的需求增加并带动相关板块的铝需求上涨。

• 　　从过往数据来看，居民部门收入与工业部门的增长存在较强的相关性，而建筑部门与居民收入的相关性存在一定的的季节性波动，同时需要注意到的是2015年后，由于经济增长模式的转变(由制造业导向转为信贷扩张)GDP与居民部门收入的相关性出现显著性的滑坡。

• 　　从长周期的角度来看，虽然铝的需求分布于宏观经济的各个部门，但制造业产能扩张依然是铝需求增长的核心推动力。

　　数据来源：ifind、紫金天风期货研究所

　　债务视角下的铝需求波动

• 　　从债务的视角来看，整体经济的增长也符合我们在之前的部分所提到的生产驱动的观点。

• 　　从过往的实际情况来看，中国对于其他主权国家的贷款主要投向通信、能源、交通和存储等基础设施建设领域等和制造业相关的领域，美国和世界银行的主权贷款则更多投向教育医疗、政府和社会支出、商业金融等第三产业领域。而从相关性的角度来看，对于生产性领域的贷款对于GDP的增长有着显著的正向相关性，而第三产业的贷款则对GDP的增长有着轻微的负向关系。

• 　　反应到铝需求上，对于生产性领域的投入更加容易推动长期的铝需求增长。

　　数据来源：《生产性债务：中国海外主权贷款与发展中国家经济增长》、紫金天风期货研究所

　　海外：供应链重构下的产能扩张

　　产能周期扩张已然开启

• 　　基于目前观测的三点来看，我们认为产能扩张周期已然开启：

  　　1.自2023年年中开始，全球各主要制造业国家PMI逐步开始完成筑底，并开始反弹。其中欧洲、美国等发达经济体的等PMI回升最为明显，加之美国耐用品以及半成品库存逐步触底以及产能利用率的逐步提升，这不误意味着在短期内的制造业的回升周期已然启动。

  　　2.本轮制造业周期的回升不仅仅是短期内补库需求的拉动，还是新一轮产能扩张周期的启动。从基本面数据的情况来看，在全球制造业产能扩张的的影响下，生产性设备在中日两国出口金额中的比重出现了明显的抬升。

  　　3.金融边际流动性开始放松。3月份开始，部分发展中国家央行开始逐步降息，自6月初欧洲央行降息开始，我们认为金融边际流动已然开始放松，这将会加速产能周期的推进速度。

　　数据来源：cru、紫金天风期货研究所

　　本轮产能周期扩张的特征

• 　　相比以往，本轮的产能扩张周期存在以下几个特征：

• 　　1.以产业政策为主导。后疫情时代产业政策逐步成为推动本国经济发展的主要推动力，美欧在内发达国家均推出大规模的产业刺激政策，东南亚等发展中国家也适时推出了本国的相关政策；

• 　　2.区域堡垒化，全球供应链碎片化。较全球化时代相比，伴随着产业刺激政策，各国政府均出台了大量国际投资准入的干预与审查政策；

• 　　3.注重产业的长期发展。可持续性发展以及人工智能投资是本轮产业扩张的重点领域，同时各国政府均将基础设施的投资作为为产能投资的重点领域，并注重经济长期性增长；

• 　　以能源革命为大背景。尤其需要注意到的是，新能源革命是本身产能扩张周期的最重要的大背景，各国的记住设施投资以及重点产业的抉择均围绕于此展开。

• 　　关注金融流动性的边际调整

  　　尽管新能源相关技术的突破以及各国产业技术的加码将为本轮产业扩张以及铝需增加在长期内提供坚实的基础，但短内扩张的节奏仍和金融以及利率约束的放松密切相关。

　　数据来源：cru、紫金天风期货研究所

　　产业政策主导下的产能扩张

• 　　2020年疫情爆发以及地缘政治冲突加剧以来，各国政府均出台了多项产业政策，实际情况来看，本轮产业刺激政策存在以下几个明显的特征：

  　　1.以直接的财政支出为主导，从政策内容的实施节奏来看，各发达国家政府的产业政策均伴随着大量财政支持，如欧盟以及美国的芯片法案背后分别有着430亿欧元以及2800亿美元的财政支持；

  　　2.支持领域较为集中，无论是美国、欧盟抑或日本，本轮的财政刺激主要集中于芯片、新能源以及相关的基础设施建设投资；

  　　3.存在一定的逆全球化趋势，由于投资领域的过于集中，本轮财政刺激将在很大程度上扰乱全球的供应分工，使得全球供应链呈现出逆全球化的趋势。

• 　　而在此条件下的铝需求呈现出两个特点：

  　　1.收到财政支持的影响，相关板块(电力系统、新能源板块)的铝需求受到金融流动性紧缩的冲击较小，在高利率环境下依旧保持着较高的增速；

  　　2.由于产业政策实施周期较长，铝在于标的板块的需求将在较长的周期内保持稳定的支撑。

　　数据来源：《百年变局背景下国际直接投资趋势与政策展望》、紫金天风期货研究所

　　以安全为基石的供应链重构

• 　　后疫情时代随着地缘政治冲突加剧，各主要发达国家均以安全为原则进行了大规模的产业回流以及区域堡垒化的加速。如北美自由贸易区的加速推动、欧盟内部贸易的加速整合以及日本供应链向东南亚转移。

• 　　从当前的趋势来看，全球制造业供应链将会朝着区域化、碎片化发展，同时由于各区域集团投资方向呈现出明显的趋同(新能源产业链)区域之间产业链的重复建设方向发展，以及可以预见的贸易摩擦的增加。

• 　　目前的这种情况将对铝的需求产生一下两点影响：

  　　1.短期内，在供应链重构的影响下，铝的需求将会在短期内出现明显的增加(商用建筑、基础设施、生产设备)。

  　　2.长期来看，区域间的经济摩擦会降低长期的铝需求增长潜力。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　以能源转型以及AI为主要背景

• 　　从之前的产业政策来看，我们可以发现目前产业政策的投资方向主要集中于两点：人工智能产业链、新能源产业链。

• 　　从短期来看，各国产业政策对于这两个领域持续性投入将会带动商业建筑、电网等基础设施板块的铝需求增速，从长期的角度来看，新能源产业以及AI带来的能源成本降低和生产力提升将会系统性的提升铝需求。

　　数据来源：中关村产业研究院、紫金天风期货研究所

　　关注金融边际流动性的调整

• 　　长期的视角内，金融流动性是无法决定整体铝需求的波动方向。以日本为例，虽然日本在2013年前后通过释放天量流动性的“安倍经济学”刺激国内需求并提高国内产品的国际竞争力，同时在货币计价层面，这也展现出来一定的效果，但这依旧难以扭转日本国内老龄化以及制造业竞争力衰退带来的实际铝需下滑的趋势。

• 　　在短期内，金融流动性的放松(降息、扩大财政支出)对铝需求有着明显的刺激作用。2020年疫情后，随着以美联储为首的各国央行逐步释放流动性，各主要发达经济体的铝需求出现明显的周期性回升，而2022年开始的流动性边际收敛又得发达国家的铝消费开始整体下行。

  　　若边际流动放松开始加速，2024-2025年的铝消费量将会出现明显的抬升。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

　　东南亚：一个完美的例子

• 　　从目的来看，以安全为底线的供应链重组的本轮东南亚产能扩张的主要驱动因素。日本以及中国部分企业的供应重构在很大程度上主导了越南、泰国的经济增长与产能扩张。

• 　　从投资方向来看，新质生产力与基础工业是

  　　东南亚的主要投资标的。中国企业对于东南亚的投资在很大程度上与国内新质生产力相符，同时兼顾金属加工、电网的等基础设施工业。

• 　　从铝消费来看，东南亚地区的铝消费增长在产能扩张的带动下显著的高于日韩的等发达国家。

　　数据来源：CRU、《中国制造业企业向东南亚投资的新动机、新机遇与新挑战》紫金天风期货研究所

　　国内：既无风雨也无晴

　　新质生产力：预期之内

• 　　光伏组件产量方面，受制于光伏行业整体大规模亏损以及终端装机消纳有限的等问题，5月光伏装机环比有所下滑，我们预计光伏板块新增装机难以维持去年同期的高增速，预计将增长约15%，与年初预期一致。

• 　　电网方面，总体而言在能源转型的大背景下我们预计电网板块将会同2023年一样保持较高的增速，预计全年增速约为6%，与年初预期一致。

• 　　汽车板块方面，与光伏板块类似，行业竞争的加剧与居民大宗消费的疲软使得汽车产能难以出现超预期的增产，主要的铝消费增量来源于单车耗铝的提升以及汽车出口的增加，我们预计该该板块增量约为15%，与年初一致。

　　数据来源：SMM、ifind、紫金天风期货研究所

　　房地产&建筑：筑底

• 　　进入2024年以来，我国房地产多项数据筑底。其中房地产开工面累计同比小幅回升，房地产竣工面积跌幅边际趋缓，加之中央政府出台多项房地产竣工支持以及房地产刺激政策，我们预计2024年房地产板块跌幅将收敛至-10%，同时房地产板块对铝需的增长拖累的边际效应开始逐步减弱。

• 　　截止2023年5月，我国固定资产投资累计同比增长5.7%，就目前的政策端来看，我认为基础设施投资仍将起到经济增长稳定器的作用，全年基础设施投资预计累计增速约为6%。

　　数据来源：ifind、紫金天风期货研究所

　　耐用品消费：几无起色

• 　　2024年，我国居民部门可支配收入仍处于缓慢增长态势，边际小幅态势4%-5%，并无预期外的额外增长，同时受限于对于未来收入的悲观预期，我国居民部门消费者信心指数仍处于较低水平。

• 　　实际消费层面，我国社会消费零售总额同比有所下滑，边际增长逐步放缓，我们预计国内耐用品消费板块全年将会上涨1%。

　　数据来源：CRU、《中国制造业企业向东南亚投资的新动机、新机遇与新挑战》紫金天风期货研究所

　　全球平衡与长期演变

　　短期平衡

• 　　犹如我们之前所提及的部分，金融流动性的是调节短期内铝需求最为重要的边际变量，同时由于利率作为间接因素，对实体经济的传导路径较为漫长，下半年的降息可能会在2025年才会显现出来，因此我们依据于美联储的降息假设给予2025年海外铝需求给予乐观以及悲观的假设：

  　　1.在乐观假设下，下半年全球流动加速放松(美联储降息1-2次)同时中国铝需求增长1%，并刺激居民耐用品以及大宗商品消费，并使得2025年铝需求增长超过2024年的增速；

  　　2.在悲观假设下，下半年金融流动性缓慢放松(美联储降息0-1次)同时中国铝需求增长1%，在此情形下，基建以及制造业投资仍将支撑全球铝需求增长但增长速率较2024年有所放缓。

• 　　通过全球平衡我们发现，即便下半年金融流动性释放较为缓慢，在供给刚性以及工业化的支撑下，电解铝仍然会存在一个27万吨的全球缺口，而在降息预期下该缺口将会扩大至133万吨接近2021年的水平(2020年天量流动性释放后)。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

　　长期演绎

• 　　我们在前文提到，本轮产能产扩张背后是全球供应的碎片化和区域竞争大加剧，而在中国历史上亦存在这样一段时间。即二十一世纪初我国加入世贸组织初期，开始了以出口为导向的大规模制造业投资与基础设施建设，而在这一段时间我们总结两个经验：

  　　1.从铝需求的角度，在工业化和制造业投资的初期铝需求的增长是较为快速的，而到了后期，铝需求的增长中枢则会呈现出趋势性的下降；

  　　2.从工业利润的角度，入世初期大规模的工业化(以地方政府和工业园区为主导)加剧了各个地区间的竞争，使得固定资产投入的边际收入出现了明显的下跌。

• 　　借鉴与中国经验，我们认为：1、海外的铝需求将在未来的2-3年保持较高的增速，而后增速放缓；2、区域堡垒化为主导的制造业投资会造成长期的产能过剩(各区域产能重复建造),并加剧区域化的竞争。

　　数据来源：CRU、ifind、紫金天风期货研究所

　　联系人：张初阳

　　从业资格证号：F03121199