摘要：5月经济数据多数表现不佳，工业增加值、城镇固定资产投资均弱于预期，但社会零售消费增速回升。具体来看，实际工增放缓抵消产出价格修复，名义产出持稳，企业部门总体营收和利润改善暂停加速。产销率下降但出口交货值增长。内需对产出端拖累程度超过外需，新质生产力继续“逆势”走强。投资增速减慢主要是基建走弱拖累，制造业变动不大，地产跌幅收窄但实际表现仍弱。二季度以来资金端是限制基建投资的主因。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动维持上行。地产投资弱势不改，仍为总投资的拖累项。消费反弹主要受到服务消费带动，与节日因素有关。商品消费则受电商提早启动促销影响，且该影响将延续至6月，但建材、家具等受地产拖累现状不变。消费倾向回归常态后，就业、收入改善仍缓慢，需继续等待收入端对消费形成更多支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。综合来看，5月经济表现略弱于预期，基建动力暂时减弱是内需不佳的主因，并导致主要行业补库放缓。未来内需焦点在于特别国债发行后，资金落地形成实物工作量对投资带动的节奏。房屋收储政策落地情况也是潜在关注点。而外需动能或维持稳定。我们预计二季度GDP实际增速位于5%左右，2024年GDP实际同比5.0%目标易达到。等待7月中央政治局会议和三中全会的政策信号，稳增长政策大概率将会加强。

　　正文

　　一、实际产出增速放缓 名义增速持稳

　　数据显示，中国5月规模以上工业增加值累计同比增速为6.20 %，较4月累计增速6.30 %略有下降；当月同比增速为5.60 %，较前值6.70 %增速回落；5月季调环比增速0.30 %，也较前值0.97 %放慢。但我们通过计算得到的数据显示，5月名义工业增加值同比仍为4.2%，与上个月增速保持一致。

　　实际工增放缓抵消产出价格的明显修复，名义产出增速持稳。季调环比增速放慢，在此前的PMI中已露端倪。企业部门总体营收和利润改善步伐暂停加快。产销率有所下降，但出口交货值维持季节性增长。内需对产出端拖累程度超过外需。

　　分行业来看同比。上游行业中，煤炭和油气开采行业增速均有加快。中游原材料行业中，黑色金属冶炼加工增速加快，非金属矿制品跌幅减小，有色、化工、橡塑增速均放慢。中游加工组装行业增速也有回落，但电子设备和交运设备制造业绝对增速依然较快。下游行业中，汽车制造、食品制造、医药制造、纺织业增速均放慢，农副食品加工小幅负增长。

　　主要工业原材料方面，乙烯、十种有色金属边际符合季节性，且维持高位。粗钢产量从低位回升至5年均值，水泥产量仍然偏低。主要工业产品中，汽车产量略弱于季节性，金属切削机床、工业机器人维持稳定，集成电路略有回落，电脑和手机符合季节性。

　　情况表明，原材料和制造业行业分化程度有所收敛，前者去库存减慢后者加库存放缓。工业装备相关产品强势不改，仍对应全球制造业上行周期和外需主导的逻辑。但海外经济体贸易政策收紧风险带来的负面影响需警惕，尤其是汽车行业。内需偏弱对应的原材料行业仍面临产能压力。

　　总体上看，实际工增放缓抵消产出价格的明显修复，名义产出增速持稳。季调环比增速放慢，在此前的PMI中已露端倪。企业部门总体营收和利润改善步伐暂停加快。产销率有所下降，但出口交货值维持季节性增长。内需对产出端拖累程度超过外需。原材料和制造业行业分化程度有所收敛，前者去库存减慢后者加库存放缓。制造业增量仍对应全球制造业上行周期和外需主导的逻辑，但海外经济体贸易政策收紧风险带来的负面影响需警惕，尤其是汽车行业。4月工作日天数较多推升前值，但不足掩盖内需偏弱导致原材料行业面临的压力，继续关注地产行业表现。后期随着政府增量资金到位，预计产出受投资带动将回升。新质生产力仍将“逆势”走强。

　　二、基建投资增速偏慢 等待增量资金落地

　　投资需求方面，5月城镇固定资产投资累计同比增长4.00 %，低于前值和预期值4.20 %。其中5月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-10.10%、6.68%、9.60%。

　　从同比增速看，官方口径累计、调整口径当月增速均放缓，官方口径当月投资增量弱于季节性。分项中制造业投资增速变动不大，基建投资增速继续减慢，地产投资跌幅虽收窄但实际表现不佳。边际上看，基建投资基本持稳，基数明显抬升导致同比增速下降。制造业投资增量依然维持稳定。房地产投资则仍处于低位，且边际增量弱于季节性。短期来看，去年特别国债结余在今年一季度使用完毕后，增量资金有限（4月政府融资负增长）。基建资金端或存在“青黄不接”的情况，二季度开始基建投资增速持续回落（尤其交运、仓储、邮政项）。往后看，5月下旬开始特别国债发行，预计6月资金逐步落实到位形成实物工作量，基建投资增量回升值得期待，但需要注意去年高基数对同比的影响。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持向上趋势，需要注意的是“挤出效应”约束。地产投资弱势不改，仍为总投资的拖累项。此外，长期看地产投资总投资中占比不断下降，基建、制造业对地产对冲能力仍将增强。

　　房地产方面，新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋销售面积增速跌幅均再度扩大，待售房屋同比升幅扩大。库销比和广义库销比继续刷新历史高位。边际上看，新屋开工面积明显弱于季节性，房屋施工面积增量大幅下滑，竣工面积、销售面积弱于季节性。从资金角度看，总体资金来源弱于季节性，其中自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均显著弱于季节性，国内贷款低位回升而略超季节性。情况表明，表内贷款修复，但地产资金面临销售回款极弱和表外融资受限双重压力不改。前期政策对于一线城市和强二线城市有一定支持，但对于其他中小城市地产销售影响不足。购房需求释放有限，未来去库存和市场出清仍有赖存量房收储政策。但受到财政资金限制，地产收储开展速度或仍缓慢。同比增速低基数支持下修复后，继续维持谨慎并等待环比增量改善。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。

　　总体来看，5月投资增速减慢，其中制造业变动不大，基建继续走弱，地产投资跌幅虽收窄但实际表现不佳。对于基建，二季度开始基建资金端受限是投资增速回落主因，而5月特别国债发行后，预计6月资金落实到位形成实物工作量，基建投资增量回升值得期待。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持向上趋势，需要注意的是“挤出效应”约束。地产投资弱势不改，仍为总投资的拖累项，其资金面临销售回款和表外融资双重压力。前期政策对购房需求释放影响尚未显现，未来去库存和市场出清仍有赖存量房收储政策。但受到财政资金限制，地产收储开展速度或仍缓慢。同比增速低基数支持下修复后，继续维持谨慎并等待环比增量改善。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。

　　三、多因素助推社会消费加速增长

　　消费方面，5月名义社会消费品零售总额累计同比增长4.10 %，与4月累计增长4.10%保持一致；同比增速为3.70 %，较前值2.30 %明显加速，且强于预期的3.0%；季调环比角度看，名义社会消费品零售总额5月增长0.51 %，比4月0.06 %增速加速。

　　5月社消增量表现符合季节性，从前期低位回升带动同比增速加快，基数基本维持稳定。主要大类分项中，商品零售和餐饮服务同比增速均加快。网上消费增速明显增长，尤其是非实物商品销售增速加快，实物商品转为正增长。边际上看，商品零售略微超季节性，餐饮收入符合季节性。网上消费明显超季节性，主要受到非实物商品销售猛增的带动，实物商品消费增速也继续加速。

　　限额以上企业零售略超季节性，其中汽车、日用品、通讯器材、文化办公、体育娱乐家电器材、化妆品超季节性，粮油食品、纺织服装、石油制品略弱于季节性，建材、家具分别弱于和符合季节性。

　　情况表明，5月消费增量维持平稳，服务消费带动较明显，显然受到五一假期影响（今年五一假期多一天）。汽车、石油制品消费回落与汽车行业降价和油价调降有关。部分耐用品和改善需求增长，可能受电商促销季带动（今年618活动较去年提前一周左右），这同样反映在此前CPI中家用器具、通信工具等价格回落中。此外，地产相关性较强的消费品如建材、家具等表现依然不佳。

　　总体上看，5月社消符合季节性，基数基本持稳、环比低位回升带动同比。分项显示，五一假期较去年多一天影响下，服务消费带动增加。汽车、石油制品消费回落与车、油降价有关。耐用品和改善需求受电商提早启动促销带动，与CPI中家用器具、通信工具等价格回落逻辑一致。而建材、家具等仍受地产拖累。往后看，电商促销或继续影响6月消费，服务带动可能暂时减弱并在暑期带动下回升。商品消费进一步加速存阻力，除非价格持续让利。内生逻辑看，消费倾向回归常态后，就业、收入改善仍缓慢，需继续等待收入端对消费形成更多支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。此外，消费品以旧换新政策落地也弱于预期，对消费斜率支持不足。预计消费将以平稳为主，对经济增长贡献不变。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。