行情回顾 & 展望

　　美国财政与货币政策

　　海外宏观经济

　　白银产业驱动因素

　　行情回顾&展望

　　黄金行情回顾

　　上半年国际金价表现强势，今年1月1日至5月30日，COMEX黄金价格涨幅达到14.13%，报2364美元/盎司，其在盘中达到2454.2美元/盎司的历史新高。沪金价格上涨15.12%，报554元/克，主力合约在盘中达到588.28元/克的历史新高。

　　国际金价上涨受到美联储货币政策预期的驱动，2023年12月美联储议息会议中，鲍威尔提到FOMC与会者在会议中讨论了有关降息的问题，指出降息开始进入联储票委的考虑范围，鲍威尔对于降息的表态驱动金价在去年十二月份走出第一轮显著的上涨。COMEX黄金价格由12月12日收盘的1995美元/盎司上涨至1月3日的2049美元/盎司。2024年开年后，美国经济数据具有韧性，1月5日公布的美国12月非农就业人口变动数为21.6万人，高于预期的17万人。2月13日公布的美国1月CPI同比值为3.1%，高于预期的2.9%，核心CPI同比值为3.9%，高于预期的3.7%。截止至2月末，国际金价总体呈现震荡偏弱走势。

　　3月1日公布的美国2月ISM制造业PMI扭转了黄金交易的市场预期，美国2月ISM制造业PMI为47.8，低于预期的49.5和前值的49.1。当月发布的美国2月零售销售环比值为0.6%，低于预期的0.8%，前值则由-0.8%下修至-1.1%。在三月美联储议息会议中所公布的点阵图显示虽然部分官员上调了利率预期，但仍预计今年将进行三次降息，联邦基金目标利率的预期中值为4.6%。鲍威尔重申利率水平已经达到高峰，总体表态偏鸽派。三月份开始，国际金价表现强势，3月1日至5月20日，COMEX黄金价格上涨18.28%。国际金价在4月中旬至五月中旬出现回调，主要受到CPI等经济数据的影响。美国3月CPI同比值为3.5%，高于预期的3.4%，核心CPI同比值为3.8%，高于预期的3.7%。

　　5月份下旬后，美联储官员表态总体偏鹰派，经济数据具有韧性，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值为69.1，高于预期的67.5和前值的67.4。国际金价由5月20日的2430美元/盎司下跌至5月30日的2364美元/盎司。

　　黄金、白银价格

　　内外盘白银价格在上半年同样迎来了非常强势的上涨行情，今年1月1日至5月31日，COMEX白银价格涨幅为30.12%，报31.34美元/盎司。沪银价格上涨37.56%，报8270美元/盎司。白银价格运行节奏紧随国际金价，但上涨幅度显著高于黄金，在四月份后这一现象尤为明显，金银比价出现较大幅度下修。回顾千禧年后白银大幅上涨的区间，银价往往在黄金价格出现上涨且高位震荡的时间段出现较强的表现，所体现的是金银比价处于相对高位时，金银比价的向下修复。当前盘面已经兑现此逻辑，银价的强势表现令外盘金银比价由前期相对高位的89下修至5月29日的72.6。

　　金银行情展望

　　美国经济数据出现明显走弱：个人消费支出占美国GDP增长比重达到67.9%，因此判断美国经济后续走向，应当着重对于美国居民消费进行分析。从信贷来看，美国信用卡违约率以及汽车贷款违约率均在加息周期后出现明显上升。新冠疫情后，拜登政府针对居民和企业推出了规模巨大的财政刺激计划，其在居民资产端形成了较大的超额储蓄规模，这部分超额储蓄在加息周期开始后有力地支撑了居民端的消费情况。根据旧金山联储的测算，居民超额储蓄已在2024年一季度消耗殆尽，余额为负值。但美股在去年至今表现强劲，股市所带来的财富效应接力超额储蓄支撑美国消费情况。但当前股债比值已经处于历史低位，美股存在一定的下跌风险，财富效应在股市未出现明显增量的情况下难以进一步支持居民消费，进而对其总体经济增长形成负面作用，信贷违约数据作为前置指标已经有所体现，预计以零售销售数据为代表的美国居民消费数据将持续走弱。

　　美联储边际宽松政策不及预期，年内仍有实质性降息的机会：2023年十二月议息会议，美联储主席鲍威尔进行了2024年将进行货币政策边际宽松的表态。上半年随着美国经济数据，特别是PMI及零售销售数据的走弱，市场进一步对美联储降息的预期进行交易。五月份之后，美联储官员表态偏鹰派，降息预期有所回落。CME利率观测器显示市场对于本年度降息的定价在上半年由3次降低为1次。贵金属的价格更多体现的是宽松货币政策的“预期”行情，此种“预期”在上半年度已经被充分交易，联储货币政策在下半年对于贵金属价格的驱动将有所弱化。

　　美国财政政策走向将对黄金价格形成重要影响：通过对美国美国财政以及黄金价格的回顾我们认为，美国财政赤字的扩张对于中期黄金价格的变动具有主导作用，千禧年以来，美国财政赤字仅在2011年债务上限危机后得到明显控制，其余时间段均处于扩张态势。而与此相对应，国际金价也仅在2011年至2015年出现趋势性的下跌行情。新冠疫情爆发后，美国特朗普以及随后继任的拜登政推行了前所未有的宽松财政政策，财政赤字出现大幅扩张，同样反映在黄金价格的上涨中。今年美国将进入大选年，拜登和特朗普均就其财政政策作出展望。特朗普希望延续其任内推动的《2017年减税和就业法案》内的个人和企业税收政策。拜登则计划取消减税政策，并对年收入在40万美元以上的群体增加税收，拜登提议将所得税最高区间的税率由37%增加至39.6%，将最高区间的企业所得税由21%提升至28%。

　　白银产业驱动因素：世界白银协会发布的供需平衡表显示，2024年预计白银总供应量会产生217吨（1%）的降幅。但需求端则会出现748吨（2%）的增量，需求端的增量主要来自于光伏用银的需求，技术较为先进、用银量更大的TOPCON及HJT将持续替代PERC电池技术，同时白银协会预计2024年光伏装机量将达到550-600GW，存在显著增量。协会推算的2024年供需缺口将升至6695吨，较去年扩大17%。同时，上海金交所、上期所及COMEX白银库存总和由2021年2月19日的1.93万吨下降至今年5月24日的1.15万吨，低库存背景下的白银需求扩大将会对银价形成显著支撑。

　　行情展望：下半年贵金属将会由美联储货币政策以及美国财政政策主导，美联储政策宽松程度不及预期，货币政策驱动将有所减弱。在美国政策利率维持高位的情况下，美债利息支出难以下降，同时必须支出削减空间较小，预计其财政赤字规模在2024年仍难以出现明显缩窄。若特朗普当选后继续推行宽松货币政策，对国际金价仍将形成中期的利多因素。白银方面，外盘金银比价当前为77，仍具备一定下行空间，金银比下方第一目标位为70，最终目标位为66。同时低库存和供需缺口扩大也将为白银价格带来支撑。下半年来看，贵金属策略上维持看涨思路，重点关注白银的多头配置机会。

　　COMEX白银技术图形

　　周线级别来看，COMEX银在上半年出现快速上涨后目前进入盘整阶段，在32.8美元一线存在较重压力位，今年三月份以来周线级别的快速上涨趋势预计难以维持，策略上短期建议观望为主。但前期中继整理形态较大，预计在经历盘整后仍具有较大上涨空间，上方目标位为40美元/盎司。

　　COMEX黄金白银技术图形

　　COMEX黄金在上半年盘中突破历史新高水平，同样将进入盘整周期，周线级别的上升趋势仍未破坏。三季度预计金价将表现震荡，策略上同样建议暂时观望。预计在美国大选前国际金价将出现明显的方向性走势，若推行宽财政的特朗普占优，则金价后续仍具备上涨动能，上方目标为2550美元/盎司。

　　海外宏观经济

　　美国经济情况有所弱化

　　1. 美国5月ISM制造业PMI为48.7，低于预期的49.6和前值的49.2。三月份以来，美国PMI的回升趋势中止，处于荣枯线之下。

　　2. 美国4月新增非农就业人数为17.5万人，低于预期的24.3万人以及修正后前值的31.5万人，相较于联储加息初期，美国劳动力市场已出现显著走弱。

　　商品通胀已明显缓和

　　美国食品价格指数逐步见顶，能源价格指数走弱，预计美国食品及能源通胀在今年下半年将出现缓和态势，驱动其通胀回落。

　　注：食品和能源高频价格指数结合食品CPI中各分项的权重结合外盘期货合约构成，其中食品价格指数包含育肥牛、瘦肉猪、白糖、咖啡、橙汁、美豆油、美玉米、美麦以及牛奶这10个期货品种的日度价格，能源价格指数主要包含原油以及天然气的期货价格。由于不同期货品种单位并不相同，食品及能源价格指数中包含的价格数据均经过标准化处理。

　　金融保险服务通胀存在下行驱动因素

　　1.当前美国核心PCE中医疗服务支出及个人金融服务及保险支出具有韧性，美国个人金融和保险服务支出随美股逐步出现见顶迹象存在下行空间，同时以原油为代表的能源价格出现下降，商品、能源、金融保险服务在个人消费支出中占比之和达到61%，其边际贡献度出现明显下降。

　　2.美联储三月份议息会议对于2024年核心PCE同比值的预测为2.6%，2025年为2.2%，2026年为2.0%。联储官员同样认为后续美国通胀将出现显著的缓和情况。

　　居民消费存在向下回归的动能

　　疫情后受到美国政府财政刺激的影响，美国个人消费支出金额增速明显加快，其增速存在向下回归的动能。当前标普500股债比已处于历史相对低位，美股存在高位回落的风险，即使出现阶段性回调，美国居民消费也将受到冲击，进而拖累美国整体的经济增长情况。

　　财富效应接力超额储蓄支撑居民消费

　　1. 新冠疫情后，拜登政府所施行的财政刺激令居民资产负债表中存在2.1万亿的超额储蓄，对居民消费形成支撑。加息周期以来，超额储蓄不断消耗，旧金山联储所估算的超额储蓄余额在去年九月份仅剩4000亿美元，在今年3月份下降至-720亿美元。

　　2. 超额储蓄被不断消耗后，美股所导致的财富效应支撑零售销售同比值继续录得正增长,但已出现明显走弱迹象。

　　信贷违约数据已显著上升，美国经济增长存在下行压力

　　1.美联储理事库克（2024.05.08）：我正在关注汽车贷款和信用卡债务拖欠率的上升，因为这可能预示着借款人压力的增加。

　　2.2024年一季度，美国三个月以上汽车贷款拖欠率达到4.41%，超过2008年水平。信用卡拖欠率由2021年四季度的1.58%上升至2023年四季度的3.16%，违约水平接近翻倍。

　　3.在美国GDP增长占比中个人消费支出占比达到67.9%，是其经济增长中最主要的贡献因素，居民消费的走弱，将对美国经济增长形成显著的利空因素。

　　美国财政与货币政策

　　美国财政赤字与黄金价格关系

　　黄金是美元信用的对标物，国际金价在美元信用受到冲击之时往往会呈现偏强走势。在国际金融体系中，美元信用集中体现在美国国债以及美元货币本身，两者均与美国财政赤字的扩张和收缩存在紧密关联。回顾八十年代以来的美国财政情况，在八十年代里根执政伊始至小布什政府发动伊拉克战争之前，美国财政赤字得以控制，并在克林顿执政时期实现财政盈余，同期国际金价总体呈现震荡偏弱走势。二十一世纪以来，美国总体实行宽松的财政政策，财政赤字不断扩张，仅在2011年至2016年出现明显收缩。与此相对应，国际金价也仅在2011至2015年底呈现趋势性下跌，总体呈现上涨走势。

　　通过对于美国财政政策以及赤字变化的回顾我们可以看到，总统的执政理念对美国财政预算具有至关重要的作用，进而影响黄金价格在未来一个执政期间的走势。2024年是美国大选年，当前拜登和特朗普均向公众表达了对于未来经济政策的计划。特朗普希望延续其任内推动的《2017年减税和就业法案》内的个人和企业税收政策。拜登则计划取消部分减税政策，并对年收入在40万美元以上的群体增加税收，拜登提议将所得税最高区间的税率由37%增加至39.6%，将最高区间的企业所得税由21%提升至28%。根据美国税务政策中心的研究，拜登的税收议案将会在2021至2030年为联邦政府增加4万亿美元的收入。

　　但美国财政同时面临利息支出以及联邦政府必须支出高企的问题，因此短期来看，财政紧缩的程度会相对有限，若特朗普在竞选获得优势，对于美国财政赤字扩张的预期将对国际金价形成利多因素。

　　美债利息支出高企

　　1. 拜登政府前期宽松财政政策令美债余额上升，同时美联储加息提升美债收益率，美国财政部利息支出增加，由2022年一季度的1588亿美元上升至2024年一季度的2648亿美元。

　　2. 根据CBO对于美国财政的展望，美债净利息支出所占GDP比重将由2023年的2.4%上升至2024年的3.1%，在2034年将达到3.9%。财政必须支出所占GDP比重在2024年将维持在13.9%，而可选支出占GDP比重将由6.4%小幅下降至6.2%，短期来看，美国财政支出紧缩空间较小。

　　美联储货币政策预期

　　在美联储三月份议息会议发布的经济展望报告中，联储票委对于本年度中性利率的预期为4.6%，即将会存在三次降息。五月下旬联储官员密集鹰派讲话的背景下，市场对于本年度降息的定价曾回落至一次。六月初公布的美国五月ISM制造业PMI走弱，市场加大对于降息的预期，截止至6月4日，市场预期本年度联储将降息两次，首次降息将发生在9月份。

　　美联储五月宣布暂缓缩表，美元上行压力放缓

　　美联储于五月份议息会议决定暂缓缩表，国债减持速度将由原来的600亿美元放缓至250亿美元，同时每个月350亿MBS的减持规模不变。6月份后，美联储资产负债表收缩的速度将不再显著高于欧洲央行，美元上行的压力将有所放缓。

　　白银产业驱动因素

　　白银库存处于相对低位

　　1.上海金交所、上期所及COMEX白银库存总和由2021年2月19日的1.93万吨下降至今年5月24日的1.15万吨。

　　2.截止至2024年4月，LBMA白银库存总量已由2011年11月的3.64万吨下降至2.54万吨。

　　光伏银浆需求推动白银供需缺口扩大

　　2024年白银协会预计白银总供应量会产生217吨（1%）的降幅。但需求端则会出现748吨（2%）的增量，需求端的增量主要来自于光伏用银的需求，此部分将增加20%打到7217吨。协会推算的2024年供需缺口将升至6695吨，较去年扩大17%。

　　白银在金银比价向下修复时大涨

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