【20240523】【专题】棉花过去的二十年：再看棉花价格估值

　　整体来看，通过回溯过去20年棉花行情，我们看到随着市场的不断成熟，价格运行的区间在变窄，主要来自于价格过热的时候政策对市场的干预手段更加成熟。而对于价格的下限来说，驱动都来自于基本面与宏观的叠加。内外价差方面，0值以下的极值周期会刺激海外大幅补库。价差方面，以季节性库存周期主导，基差则区域透明化，以质量平均升贴水作为波动中轴。

　　1 郑棉过去20年历史回溯

　　自郑棉2004年上市以来，整体经历了三次上涨至下跌的大周期，分别是2008-2016年、2016-2020年及2020年迄今，目前棉花的价格仍处在第三个周期的下跌阶段。在此首先回溯以上三个周期不同阶段上涨或下跌的影响因素。

　　数据来源：紫金天风期货

　　2004-2008.9：区间震荡。郑棉中枢于13000-16000元/吨震荡，整体经历了几轮政策收储，但同时也受到大量进口棉进入的冲击。在此期间，郑棉合约规则仍然处于初级阶段，交割棉花品级亦无明确要求，也是导致大量进口棉注册仓单的主因。2008年，基本面配合宏观经济危机背景，棉价一路下跌至万元大关。

　　2008.10-2011.3：大幅上涨。2008年底，从万元的超跌反弹动力主要来自国家收储救市（2008年8月21日-2009年4月10日收储279万吨）。2010年，USDA对2010/11年度调高棉花消费预期，且存当年产销缺口；国内4-5月棉花种植季低温阴雨，甚至降雪，天气因素推升棉花价格。宏观方面，2008年11月25日美联储启动首轮QE，中国也开启4万亿救市政策，大宗迎来了一波大牛市。棉花价格在这个阶段经历了从10000至35000元/吨的大幅上涨。

　　2011.4-2016.9：大幅下跌。2011年以后，高价棉负反馈显现，下游抑制消费，从而导致棉花库存囤积。内外价差过大，使得2012年40%关税也能出现进口利润，因此外棉进口数量大增，对国内市场造成较大冲击。为了稳定棉价，2011-13年国内累计收储1652.97万吨。宏观方面，欧债危机持续发酵也使得需求端出现严重滑坡。郑棉持续回落，2016年3月跌至9890元/吨，触及上市以来最低。

　　2016.10-2018.6：触底反弹。中国目标价格补贴及收储对棉花价格托底。宏观方面，美联储QE政策，全球经济走出低谷，需求回升。在此期间棉花价格从最低点反弹至16000元/吨附近。2018年初美方挑起贸易战，起初市场给的态度偏向谨慎，叠加中国棉花库存不高，郑棉价格维持。

　　2018.7-2020.6：再次下跌。随着中美贸易摩擦升级，中国棉纺产品出口美国受限，金九银十证伪，从而市场对国内棉花需求预期极度悲观，棉价在2019年触及12000元/吨价格水平。随后国内新冠疫情爆发，在宏观悲观预期的打压之下，棉价再次跌破万元大关。

　　2020.7-2022.5：大幅上涨。2020年新冠疫情爆发后，美联储开启第五轮QE，各国跟随采取极为宽松的财政和货币政策，资产价格大幅上升。在这个阶段，国内在2022年经历了非常疯狂的抢收，郑棉一路上涨至最高22960元/吨。

　　2022.6-11：回落。全球通胀高企，各大央行收紧货币政策，世界经济由过热转向滞涨，需求萎缩。国内棉花高价难以为继，下游负反馈明显。郑棉下跌。

　　2022.12-2023.9：上涨。随着疫情管控政策放开，国内出现阶段性爆发需求，叠加新疆棉替代进口棉等因素，国内棉花商业库存偏紧，推升棉价上涨至17000元/吨以上。

　　2023.9-迄今：窄幅下跌。在全球棉花供应宽松背景下，国内进口棉替代新疆棉、下游订单疲弱，棉花价格回落至15000元/吨价格区间。

　　总结：

　　关于低点：历史上3次棉花价格来到万元大关的时间节点分别在2008年、2016年及2020年，都是在基本面很差、再叠加宏观因素，共同作用下能达到10000元/吨的极值水平。

　　关于高点：2011年的高点在35000元/吨左右、2022年的高点在23000元/吨左右、2023年的高点在17000元/吨左右，可以看到几次周期下，价格高点是不断下移的。这也得益于国内收抛储政策日渐成熟稳定，在极端上涨行情下，对价格的控制度加强。考虑到国储库存已经在2023/24年度再次有所补充，一般情况下，盘面价格的高位区间就在17500-18600元/吨，只有在供应极端减产并落地的背景下，才存在冲击20000元/吨的可能性。

　　整体来看，棉花在12000-16500元/吨为常规的运行区间，12000-13500元/吨在没有宏观打击的背景下属于低估值区间，可以考虑长期布局多单。而对于高点估值的判断则难度较大，整体认为，在国储库存充足的背景下，18000元/吨以上即达到高估值。

　　2 美棉过去20年历史回溯

　　美棉价格与郑棉价格走势有比较强的相关性，但是美棉的波动区间比郑棉相对平稳。在过去20年的时间里，大概率在60-90美分/磅区间波动。历史上仅有3次大幅超过该区间，在此重点聚焦跌破或突破区间的行情进行总结。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2008年：跌破下沿区间。全球经济危机对棉花市场产生了显著影响。由于需求下降，棉花价格在这一年遭受了压力。

　　2009-2011年：大幅上涨。随着全球经济的逐渐复苏，棉花需求回升，但是同时美国棉花因为种植面积减少和不利天气导致产量下滑。2009/2010年的产量-消费量缺口扩大到1600万包，这导致全球棉花价格持续上涨。此外中国、巴基斯坦强劲的进口需求也导致了美棉价格的持续上涨，在2011年达到了历史最高位水平。

　　2012-2015年：从下跌到企稳。全球棉花的供应量增加，尤其是在中国、印度等主要生产国的产量增加，导致全球棉花市场供应过剩。宏观方面，欧债危机的持续发酵、美国利率的波动、美元的贬值以及全球通胀的下降对全球经济产生了负面影响，导致纺织品需求下降，进而影响了棉花的消费需求。

　　2020年：跌破下沿，触及低点。新冠疫情的爆发导致全球经济放缓，棉花价格面临压力。但由于各国政府的经济刺激措施，市场逐渐稳定。

　　2021-2022年：大幅上涨。美棉遭遇特大旱情、巴基斯坦遭遇特大洪灾等，导致棉花主产国减产。随着全球经济逐步从疫情中恢复，棉花需求开始增加。此外，俄乌冲突不断升级，刺激农产品价格大幅上涨。此外也叠加了美棉05合约短期逼仓的资金性行为。

　　2024年：阶段性上涨突破。在春节前，由于东南亚订单良好，导致美棉出口旺盛，仓单量低，on-call高位，导致05合约短期逼仓的资金性行为，ICE触及100美分/磅。

　　总结：

　　关于低点：美棉分别在2008年及2020年跌破60美分/磅，同样也是宏观层面的黑天鹅事件助推，将价格推向极值。

　　关于高点：对于美棉而言，全球棉花的极端供应紧张，会导致仓单极低、on-call极高，在05合约很容易出现逼仓的极端行情。

　　整体而言，对于美棉而言60-90美分/磅为常规波动区间，70-75美分/磅的价格区间已经处于美棉种植成本区间，属于正常情况下的低估值区间。

　　3 内外价差回溯

　　经过上述的回溯，我们比较清晰地看到，棉花价格上涨的驱动主要来源于主产国极端天气的影响导致供应端的减少、海外补库周期的发生导致需求阶段性旺盛、宏观层面的货币、财政政策的宽松及资金面的阶段性。

　　棉花价格的下跌驱动主要来源于超涨以后的价值回归，在宏观收水及黑天鹅（如中美贸易摩擦、新冠疫情爆发等）背景下会进入低估值区间。

　　在单边回溯之后，有必要回溯内外价差，同时也可以印证海外补库周期。

　　整体来看海外的内外价差主要分为两个时期，以2015年作为分水岭。2015年以前，内外价差的波动区间比较大，从0-12000元/吨，在2010.7-2011.7时期价差来到-2000元/吨的极值水平，对应完成了第一次大型海外补库。从2015年迄今，整体内外价差维持在2000-6000元/吨的区间，仅在2022年出现过极值，达到接近-4000元/吨的水平，在极值阶段完成了第二次大型补库。

　　至于为什么以2015年作为分割，我们回溯国储政策不难看出，国储从这一时期开始进入大量抛储周期，这一举措平抑了内外价差的波动区间。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　同时，我们可以叠加美国利率进行进一步验证海外的补库周期。不难发现2010-2011、2021-2022两次大型补库都处于海外低利率周期。也就是说低利率是大型海外补库的必要不充分条件。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　整体来看，我们通过对内外价差的回溯，验证了大型海外补库周期的几个条件，即内外价差打到0值以下的极值水平、持续时间在半年到一年以上、海外低利率等。就当下情况去看，首先海外高利率是不支持大型补库的启动，其次，虽然内外价差在前期达到过极值水平，但是持续时间过短，仅属于短期极端行情，而上升不到周期的层面，因此综合考虑，在美联储进入降息且降至较低水平之前，海外的补库都属于短期、温和的对当前库存进行刚性补充而已。

　　4 价差与基差

　　关于价差与基差，我们重点回溯1、5、9三个主力合约。

　　首先是1-5价差，就基本面逻辑的角度看，01合约作为供应的旺季，库存偏高，而05合约承载了“金三银四”的旺季预期，因此1-5价差大概率呈现的是反套行情。那么在2016年、2022年出现相反的正套行情。2016/17年度新花上市推迟、新疆运力紧张，棉花市场供应压力后移，而对后市有恢复性增产预期，因此走出了阶段性1-5正套行情。2022年是由于疫情封控背景下，新疆公检进度慢，市场担心01合约没有足够的注册仓单。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　关于5-9价差，从库存消耗的角度上看，9月的库存一定是低于5月的，因此5-9价差大概率会回归于反套。但是中间过程可能由于天气炒作因素等走出阶段性正套行情。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　关于9-1价差，从库存角度，大概率呈现的是正套套行情。在2018-2020年出现反套行情，主要是处于价格下行的周期，价格处于低估值区间，盘面更愿意给远月更高的预期升水，同时补贴资金利息等价差。同时，因为跨年度的问题，旧棉不能在新年度合约上再次注册，因此极值不再局限于无风险套利区间。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　基差方面，随着期货在棉花产业更加广泛的运营，近年来，盘面已经很少给出直接套保盘面的机会。因此基差的平均值在600-1000元/吨，是现货的平均升水。

　　一般来说，现货紧张的背景下，盘面强势伴随着现货更加强势的上涨，带动基差走强，比如2021/22年度的抢收时期、2023年商业库存低位时期等。而现货较为充足的背景下，基差一般维持在0-200元/吨再叠加质量升贴水。由于期现贸易商的大量存在与频繁交易，对于棉花品种的基差来说，市场非常透明。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5 总结

　　整体来看，通过回溯过去20年棉花行情，我们看到随着市场的不断成熟，价格运行的区间在变窄，主要来自于价格过热的时候政策对市场的干预手段更加成熟。而对于价格的下限来说，驱动都来自于基本面与宏观的叠加。内外价差方面，0值以下的极值周期会刺激海外大幅补库。价差方面，以季节性库存周期主导，基差则区域透明化，以质量平均升贴水作为波动中轴。

　　从业资格证号：F03113363

　　交易咨询证号：Z0018762