经济观察网欧阳晓红/文

　　一

　　超长期特别国债要来了。

　　5月13日，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，指出发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑。

　　同日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知。其中，超长期特别国债涉及期限为20年、30年、50年，分别将于5月24日、5月17日、6月14日首发。

　　当日债市向上，债券收益率普降，国债期货价格全线上涨。

　　无疑，通过发行专项债券和超长期特别国债等方式可帮助地方政府解决资金需求，在一定程度上缓解地方政府的资金压力。不过，地方政府在获得超长期国债的资金后，可能也需要完成相应的资金配比，即所投项目不完全依赖于中央政府的国债资金。

　　今年《政府工作报告》提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

　　此前，在国新办新闻发布会上，国家发展改革委副主任刘苏社回应了1万亿元超长期特别国债相关问题。刘苏社表示，在支持领域方面，重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

　　市场注意到，既定政策措施之外，在“资产荒”背景下，似乎财政部与央行也在加强协调配合，共同破解可能的“流动性陷阱”之忧。

　　“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，即在利率极低或接近零的情况下，传统货币政策工具如降息和增加货币供应失效，无法有效刺激经济增长或提高通胀率。此时，中央银行大幅增加货币供应，资金也可能仅在银行系统内循环，而流不到实体经济，因为企业和个人由于经济前景不明朗或债务负担而缺乏借贷和投资的意愿。

　　5月11日，4月金融数据公布，单月新增人民币贷款3306亿元，同比少增1125亿元左右；单月社会融资规模(下称“社融”)增量为-1987亿元；社融存量增为速8.3%，回落0.4个百分点；广义货币(M2)同比增长7.2%，回落1.1个百分点。

　　金融数据引起市场关注：“M1(狭义货币)M2首次双降”，这是怎么了？

　　根据《2024年第一季度中国货币政策执行报告》(下称“货政执行报告”)，央行认为当前的货币、信贷存量并不算低，并指出了货币、信贷供应过多的副作用。央行认为，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，对该变化还有个认识、适应的过程，仍有“规模情结”现象。当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。

　　央行对信贷结构的优化可能是4月社融负增长的重要因素之一。在当前经济环境下，央行更倾向于通过提高信贷的有效性来支持经济增长，而不是简单地增加信贷总量。

　　社融负增长或是实施“手工补息”等监管举措的连锁反应，或者说，决策层主动“挤水分”，缓解“资产荒”困局。

　　天风证券首席宏观分析师宋雪涛认为，从一季度货政执行报告中可以清晰地看到，央行进一步加大货币、信贷供给的意愿并不强烈，推升信贷增速仍然要以实体需求的扩张为前提。而货币政策通常存在“推绳子”的难题，即货币紧缩可以有效抑制实体需求，但货币宽松对实体需求的提振则相对有限，当前情况下，宽信用或仍然有赖于宽财政。此外，央行对稳汇率的要求更加坚决。包括对通胀温和回升的要求更明确，但货币政策操作空间有限，主要依靠“政策协调配合”。

　　二

　　“政策协调配合”背后涉及存量与增量的逻辑关系，以及经济变量等因素。

　　以“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”为例，长江证券首席经济学家伍戈认为，这表明后续供给端思路由增量建设转向存量消化，但亟须需求端政策的支持。

　　在货政执行报告中，央行提到，2024年一季度，30年期国债收益率从年初的2.84%下降至2.46%，下行38个基点。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。

　　从4月下旬起，随着市场供需关系的边际改善，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上。5月13日，30年期国债收益率报2.563%。

　　货政执行报告强调，未来，央行将继续坚持稳健的货币政策，增强宏观政策一致性，加大对实体经济的支持力度，推动经济高质量发展。央行将保持货币政策的灵活性和精准性，确保经济持续回升向好。

　　现实问题是，宏观数据与微观感受存在较大的温差。

　　就4月金融数据而言，天风证券认为，首先，金融数据“挤水分”，4月统计口径调整、监管趋严等或对信贷增速造成扰动。其次，经济“去金融化”，经济数据和金融数据出现背离。最后，在4月金融数据偏弱时，市场对后续财政、央行发力的预期升温。

　　在西京研究院院长赵建看来，4月M1同比增速罕见为负，M2同比增速破8%，社融萎缩。这表明中国金融产能正在塌缩，如果不及时应对，可能引发金融危机。

　　赵建提出了“债务的诅咒”概念，指出金融业的外部性具有负面效果大于正面效果的特点，尤其在危机状态下负外部性会极大增加。他认为，中国有能力避免债务诅咒，原因包括：大国经济具备承载当前债务水平的能力，实体经济尚有货币化空间；政府具有强大的金融控制能力；外汇储备充足、币值稳定、金融监管体系完善等，尤其是政府已在采取行动，如超长期特别国债发行计划。

　　财政发力之外，发行超长期特别国债亦是应对债务问题的一种重要手段，通过延长债务期限、稳定市场预期、锁定低利率、提供长期投资标的等方式，有助于缓解地方短期债务压力，降低长期融资成本，优化资产负债管理，增强财政政策空间，支持经济高质量发展，最终帮助国家更好地应对债务问题。

　　中国曾在1998年、2007年、2020年发行过3次特别国债，2017年、2022年还有两次是针对特别国债到期进行续发，目前存量规模合计2.82万亿元。其中，超长期特别国债(即发行期限在10年以上的特别国债)规模为1.12万亿元，占比为39.8%。

　　民生银行首席经济学家温彬分析，与前三轮相比，本次发行的超长期特别国债有三个方面变化。首先，由应急性转为常态化。我国前三次发行特别国债，均是出于应对特定紧急风险和挑战的需要。而此次发行没有较为特殊的突发背景，重在扩内需、促转型、增后劲，服务国家中长期战略。其次，强调连续性且规模较大。最后，发行期限明显延长。本轮超长期特别国债涉及期限为20年、30年和50年，且多数集中在30年，大大长于以往，这有助于增强对长期限项目的保障能力、缓解中短期偿债压力，同时也满足国债收益率曲线建设需要，进一步提升国债收益率曲线上关键点的有效性。

　　此外，温彬认为，从对资金面的影响来看，超长期特别国债分散式发行对流动性的短期冲击将大幅低于预期，央行因此实施降准的概率也随之降低，或更多通过中期借贷便利(MLF)加量续作和公开市场操作(OMO)净投放平抑资金面波动。从对权益市场的影响看，A股市场有望继续回暖。从对固收市场的影响看，“资产荒”或逐渐缓解，债市利率小幅上行。

　　三

　　结合此前财政部与央行的相继发声，便不难理解近期各大部委应对挑战的一系列动作。

　　经济学家刘煜辉指出，央行的发言强调国债收益率将与长期经济增长预期相匹配，这反映了政府在宏观经济政策上的调整意图。长期国债收益率的合理区间将支持市场稳定，有助于引导资本向实体经济流动，减少资金的空转。这种政策调整旨在通过合理的资本配置促进经济的健康发展。

　　刘煜辉表示，重点在于货币分配机制能够把钱分到位(私人部门)，以重启经济的循环，解开信用收缩的螺旋。显然，常规范式的央行—商业银行的框架，实现不了该功能。分配只能通过财政方式进行。至于技术上如何设计，并不重要，本质上是货币分配财政化。

　　目前的物价低迷和需求不足，可能导致企业和消费者推迟支出。当一个经济体可能陷入“流动性陷阱”时，通常情况下，财政政策的作用会超过货币政策。虽然在流动性陷阱中，货币政策的直接作用受限，但仍然可以配合财政政策发挥作用继续维持低利率水平，降低政府和企业的融资成本，支持财政政策的实施。比如，通过购买长期国债和其他资产，增加市场流动性，防止金融市场出现流动性紧张，配合财政扩张政策；通过定向降准和再贷款政策，引导金融机构向中小企业、科技创新和绿色产业等领域提供更多信贷支持。

　　此时，再回看存量与增量的逻辑关系，按照伍戈的话说，经济不止于存量。

　　“风险化解在存量，经济动能却在增量。”伍戈指出，消化存量房产，关键是激发增量需求。目前，各地持续松绑购房政策，新房库存攀升至历史高位。

　　而万亿特别国债的启动，亦会激发市场活力，在增量上助力经济动能。

　　根据财政部部署，本次超长期特别国债采取较长时间的分散式发行，与市场普遍预期的集中在5、6月份发行差别较大。就此，温彬预计超长期特别国债供给压力主要集中在6—10月份，地方债发行节奏或进一步后移。

　　再看增量，近期国务院常务会议审议通过的《制造业数字化转型行动方案》无疑是对中国经济修复的一大利好。这项方案的实施预计将在多个层面推动中国经济的结构优化和高质量发展。

　　在诸多变量裹挟下，全球产业链正在加速重构。部分原因是地缘政治和经济政策的调整。

　　高利率环境下的欧美经济目前并未如预期出现衰退，且近期表现出一定的韧性；某种程度上可归因于全球产业链的重构。在此过程中，北美、欧洲等地区的经济呈现出增长势头。比如，欧洲国家正努力通过绿色经济和数字经济转型提升竞争力。包括企业为应对全球供应链的不确定性，采取了多元化策略，分散风险。如此，在高利率环境下，财政政策的支持、劳动力市场的强劲以及企业盈利能力的提升，或为欧美经济提供了支撑。

　　不过，尽管全球产业链重构可能会对中国的外需构成潜在挑战，4月出口增速反弹也彰显了中国出口的韧性。其持续性取决于全球经济复苏的稳定性、供应链调整的进程以及中国的应对措施。

　　而协调短中长期目标的关键在于识别各个时期的核心问题和优先任务，制定综合性的政策组合，以逐步实现经济转型和发展目标。财政刺激和结构性改革相结合，既可解决当前经济面临的问题，又为未来的高质量发展奠定基础，从而在短中长期目标中找到平衡，实现经济的可持续增长。