降息预期不确定性较大，贵金属波动或加剧

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　　摘 要

　　美国一季度GDP增速不及预期，但PCE物价指数超预期回升，美国经济“滞胀”预期升温，美联储年内降息预期降温，首次降息时点后延至今年12月。这与我们此前的判断一致：即市场会不断打掉今年降息预期，政策预期博弈将是后续市场交易的主要逻辑。

　　未来货币政策走向和地缘政治局势演变仍将是影响贵金属价格变动的重要因素。若地缘局势未出现明显升级的情况下，影响贵金属的因素或转为宏观基本面，美联储今年年内能否降息存在较大不确定性，鉴于此前市场对美联储降息已提前充分预期和反映，后续政策修正空间依然较大，贵金属短期或震荡整理为主，不排除出现大幅调整的可能。长期来看，美联储启动降息周期仍是大概率事件，加上全球地缘冲突风险频发，美国大选两党矛盾或加剧全球动荡局势，贵金属价格长期上涨趋势不变，建议回调做多为主。

　　策略方面：短期震荡，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。

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　　在美国通胀预期反弹、地缘政治局势升温以及美联储政策预期不确定性较大等因素影响下，贵金属3月、4月中上旬开启一波凌厉上涨，且内外盘黄金不断创历史新高，CMX黄金最高触及2448.8美元/盎司，沪金最高为588.28元/克，此外，国内的金条、首饰金等均创历史新高。在4月下旬之后，随着地缘政治局势有所降温，降息预期后延以及多头资金获利离场，贵金属有所回落，但整体回调幅度不大。截至4月29日，CMX金月线收涨3.68%，CMX银月线收涨8.25%，沪金月线收涨3.87%，沪银月线收涨9.53%。往后看，地缘局势不确定、市场对美联储仍保持降息预期以及央行购金等对贵金属价格仍有长期支撑。

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　　美国经济滞胀风险上升

　　近期公布的数据显示，美国一季度GDP增速不及预期，但PCE物价指数超预期回升，美国经济“滞胀”风险上升。具体数据方面，美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.6%，增幅较去年第四季度的3.4%明显收窄，预期2.4%；实际个人消费支出初值环比上升2.5%，预期3.0%，去年四季度终值3.3%。消费支出占美国经济的三分之二左右，被称为美国经济“最强支柱”，由于美国就业市场仍表现出一定韧性，薪资增速维持较强水平，对消费支出仍有支撑。美国3月非农超预期激增30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，不仅远超21.4万人的预期中值，平均时薪环比增速为0.3%，符合预期，2月前值由0.1%上修至0.2%；被视为通胀压力重要指标的平均时薪同比增速较上月下滑，为4.1%，前值维持4.3%不变，符合预期，为2021年6月以来的最低水平。受益于疫情后期大量财政刺激政策，居民消费具有较强韧性，这也成为美国经济能否实现软着陆的重要推手，后续重点关注美国零售销售情况。

　　值得关注的是，美国一季度通胀数据大幅超出市场预期，核心PCE物价指数年化初值环比上升3.7%，预期3.4%，去年四季度终值2.0%，几乎是前值的两倍，为一年来首次出现增长，显示核心通胀依然顽固。经济增长放缓，但通胀却居高不下，这也是美联储所担心的，这或将会打乱美联储今年政策节奏。数据发布后，首次降息时间和降息幅度有所修正，市场预计美联储首次降息时间将推迟至12月，美联储2024年全年只会降息约35个基点，远低于年初预测，当时预计今年进行六次以上幅度25基点的降息。

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　　美联储政策预期不确定较大

　　美国经济“滞胀”预期升温，美联储年内降息预期降温，首次降息时点后延至今年12月。这与我们此前的判断一致：即市场会不断打掉今年降息预期，乐观的降息预期将不断修正，市场波动也将加剧。通胀反弹预期对贵金属价格影响有较大不确定性，重点是要观测实际利率走向。黄金作为一种抗通胀的零息资产，名义利率扣减通胀预期所得的实际利率，可被视为持有黄金的机会成本，因此反映通胀的指标也可指示黄金行情。

　　美国3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，前值3.2%。3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。美联储更为关注的核心通胀也均超预期，3月核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，持平前值，3月核心CPI环比增0.4%，高于预期的0.3%。从细分项目来看，汽油和住房支出飙升，贡献超50%涨幅。这与能源价格上涨相吻合，往后看，中东地缘局势不确定性仍存，叠加美国可能开启补库周期，大宗商品价格上涨可能带动通胀预期抬升。美联储在9月大概率已经无法降息，市场还剩下一次在12月的降息预期，但在美国经济和通胀有重新加速的迹象，12月降息预期可能会被进一步打掉。美债利率会进一步走高，10年美债利率可能要回到5%的水平，不排除年底市场切换到加息预期。

　　另外，美元指数维持偏强走势亦对贵金属价格有较强打压。在当前美国经济表现出较强韧性、以及货币政策难以转向等对美元有较强支撑；其次，美元作为世界超级货币，信用度较高，在地缘冲突风险升级时，往往也是作为避险资产的一种而受投资者青睐，这也是3-4月贵金属和美元齐涨的重要因素之一。往后看，美元指数或维持偏强走势，若在地缘局势并未有明显的升级的情况下，美元和贵金属之间的负相关关系依然或存在。

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　　央行购金对黄金价格支撑长期存在

　　黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于国际贸易的支付和债务兑付等。近两年，央行购金在需求结构占比中明显提升，根据世界黄金协会公布的数据显示，2023年全球黄金需求量为4448吨，其中央行购买黄金1037吨（较2022年减少45吨），占比23.3%，连续两年占比在20%以上（2022年占比23%），2010-2021年这一比例均在15%以下。

　　其实，各国央行一直在购买黄金，以中国为例，自2022年11月以来，中国人民银行已连续17个月增加黄金储备。今年3月末中国央行黄金储备为7274万盎司，较上月末的7258万盎司增加16万盎司。各国央行增持黄金，主要是看中了黄金的“超主权货币”本质，认为黄金具有高信用、抗风险的特点。俄乌冲突以来，全球央行都在系统性增持黄金，主要因为美元的可靠性有所削弱，银行体系对美元的信任度降低。

　　央行购金行为与金价整体保持负相关性，即在金价上涨时减少购买，金价下跌时增加购买，因此相较于直接推动计价上涨，更可能的影响是稳定黄金的下跌幅度。

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　　地缘局势影响或长期存在

　　贵金属作为天然的避险资产，在地缘冲突局势升级时，市场避险情绪抬升，贵金属将会受到广大投资者青睐。目前来看，国际政治局势仍具有较大不确定性，虽然短期中东局势升级的可能性较小，但这种不确定性持续时间或较长，可能会到美国大选结束。此外，俄乌局势也值得关注，但俄乌冲突可能维持的时间更长，最终如何收场目前还难以预测。因此，地缘局势的长期不确定性，对于贵金属的阶段性支撑亦存在。

　　此外，美国大选可能会成为下半年影响行情的重要因素，目前拜登、特朗普已分别获得民主党和共和党的党内提名，最终谁将成为美国总统仍具有较大变数，在两党分歧的持续演绎下，宏观经济、财政和货币政策等面临更多不确定性。今年大选时间为11月5日，随着大选时间的临近，市场波动或加剧，在这种不确定环境下，配置黄金期货或期权或将是较好的选择。

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　　投资机会与风险

　　综合来看，未来货币政策走向和地缘政治局势演变仍将是影响贵金属价格变动的重要因素。若地缘局势未出现明显升级的情况下，影响贵金属的因素或转为宏观基本面，美联储今年年内能否降息存在较大不确定性，鉴于此前市场对美联储降息已提前充分预期和反映，后续政策修正空间依然较大，贵金属短期或震荡整理为主，不排除出现大幅调整的可能。长期来看，美联储启动降息周期仍是大概率事件，加上全球地缘冲突风险频发，美国大选两党矛盾或加剧全球动荡局势，贵金属价格长期上涨趋势不变，建议回调做多为主。

　　策略方面，短期震荡整理；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。