摘要：上周整体缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。不过周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的risk off情绪之中，黄金显著反弹，铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。

　　1、上周金铜显著走强

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨4.75%，白银上涨3.73%；沪金2508合约上涨3.76%，沪银2508合约上涨2%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.96%、-0.45%。

　　2、关税担忧重燃，价差再度拉大

　　上周铜价整体仍然缺乏显著驱动，周内大部分时间横盘震荡为主，缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的risk off情绪之中，但是铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。

　　3、不确定性加剧，贵金属价格反弹

　　海外市场不确定性较前期再次增强，主要因美债信用危机引发市场担忧，同时特朗普再度提及关税问题，威胁对欧盟商品直接征收50%关税引发欧盟强烈反对，市场避险情绪由此回升，贵金属价格随之反弹。中长期来说黄金的上行趋势并未改变，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑金价走强，关注海外潜在流动性风险。

　　COMEX铜价上周震荡偏强，上周铜价整体仍然缺乏显著驱动，周内大部分时间横盘震荡为主，缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的risk off情绪之中，但是铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。

　　上周SHFE铜价震荡整理，同样没有明显的方向性选择。目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。

　　SHFE铜价上周格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构已经有所收敛，主要在于近期国内精炼铜社会库存有所累积，并且出库等指标也明显走弱，4月份国内精炼铜消费爆表很难在接下来两个月维持。不过我们仍然认为月差的borrow策略仍然是理想的策略，后续可以选择较远月合约逢低继续borrow。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。

　　1.贵金属市场观察

　　贵金属上周显著反弹，COMEX金银于3207-3367美元/盎司、32.2-33.9美元/盎司区间内运行。上周海外市场不确定性较前期再次增强，主要因美债信用危机引发市场担忧，同时特朗普再度提及关税问题，威胁对欧盟商品直接征收50%关税引发欧盟强烈反对，市场避险情绪由此回升，贵金属价格随之反弹。

　　上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；铜价震荡而黄金上涨，金铜比震荡上行；原油小幅回落，金油比显著上行。

　　黄金VIX小幅反弹，特朗普重新强调关税问题，避险情绪随之回升，黄金波动率有所上行。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差及比价同样有所回升。

　　图4：贵金属内外比价

　　图5：COMEX贵金属库存

　　目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。

　　中长期来说黄金的上行趋势并未改变，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑金价走强，关注海外潜在流动性风险。

　　关注及风险提示：初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、关税政策、降息路径变化。

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