作者：王剑(国信证券经济研究所所长助理、中国人民大学国际货币研究所研究员)、高春兴(青岛大学经济学院)

　　2023年中央金融工作会议曾指出，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，优化资金供给结构”，基于此，不少媒体进行了断章取义并大肆渲染，甚至有部分媒体断言这是QE、MMT、“大水漫灌”的标志。然而，这显然是媒体利用了投资者情绪而吸引眼球的一种不负责任的表达。事实上，央行在公开市场买卖国债只是一直以来最常规不过的货币政策操作，远非媒体所表述的“QE”。

　　首先需要明确的是，从央行的角度出发，公开市场操作一直以来都因其便捷、灵活且可逆的特点，是包括我国在内的各大央行最为频繁使用的常规货币政策工具。

　　由于我国《人民银行法》禁止央行申购财政部发行的债券(美国等国家也有类似规定)，因此，央行买卖国债，一般是指央行在二级市场上买入或卖出国债。而国债二级市场的参与方以商业银行为主，因此，在大部分情况下，又特指央行和银行之间买卖国债(这一点，美国和我国又有所区别，美国的国债投资者较为多元，因此美国央行在二级市场买卖国债，交易对手方种类较多，导致货币投放效果也存在差异)。

　　早在1996年开始，央行与商业银行市场之间的国债交易就已经以立法形式获得了允许。1996年之前，我国由于货币市场尚未完善，没有形成在公开市场买卖国债的条件，公开市场操作也就无从实施。1996年，随着公开市场操作的条件日渐成熟，央行开始尝试逆回购操作，以解决季节性资金紧张的问题，随后2001年，我国央行正式推出了现券买入的操作，以向整个市场投放流动性。此后，公开市场操作作为调节市场流动性的工具，其使用日益频繁。事实上，关于在公开市场上国债买卖的操作，我国央行在2007年、2017年及2022年也都有过在二级市场通过现券交易买断式购入国债的经验。除此之外，近年来央行也有“间接购债”的操作，也就是央行通过逆回购和MLF等货币工具向市场投放资金，然后再由金融机构以资金购买国债，可以起到缓和发债时带来的资金面波动的作用。

　　可见，公开市场操作本来就与准备金率、再贷款再贴现一样，是我国的三大常规货币政策之一。甚至公开市场操作一直以来都被视为最为灵活、操作最便捷也最经常使用的货币政策工具。由于我国庞大的存款规模，存款准备金率哪怕调整仅仅半个百分点，也是对应极其庞大的流动性，如果央行准备投放少量货币量(微调流动性)，那么调节存款准备金率所造成的影响往往过于庞大，同时也极其不利于商业本身的经营计划，常常为人所诟病。在这种情况下，公开市场操作灵活、便捷、可逆的优势便得以体现出来。举例来说，比如我国银行存款总规模是300万亿元，若央行宣布释放流动性、降准0.25个百分点，也就对应了7500亿元的货币投放。而考虑到0.25个百分点已经是央行降准的最低步长，也已经对应了如此规模庞大的存款，如果央行不想投放如此之多的流动性，降准这一方式便不能被采用，公开市场操作中的逆回购便可以取而代之；同时公开市场操作也具有可逆的特点，即央行若认为流动性过剩，可在一段时间后可以再进行正回购以回收流动性，而不至于对市场造成太大的影响。公开市场操作在发达国家是最为经常使用的货币政策工具，已经基本完全代替了准备金率的市场流动性调节的作用，已经体现出了其可以精细调控的特点，我国央行也出于这个考虑，将其作为最为经常使用的货币政策工具。

　　因此，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”也只是从过去的非常规投放手段(外汇占款投放、降准投放)回归到常规的投放手段，即公开市场操作。但由于过去一段时间，我国经济面临特殊的形势，央行一直使用非常规手段、创新货币政策工具，为市场提供流动性，导致公众对于公开市场操作这一常规货币政策工具反而有些陌生。而今后可以预见的是，考虑到当前我国银行的存款准备金率已经处于历史低点，继续降准以腾出基础货币的空间已经很小，基于此预期，未来公开市场操作也会更加频繁。

　　而进一步，从银行的角度来说，央行的买卖国债的操作也仅仅是更具有便捷性的常规货币政策调控方式，并且更为便利其经营。央行的公开市场操作又分为两种，一是央行直接向银行“出借”基础货币，二是央行从银行手中买走国债，而此次新闻中所关注的，即是第二种。一般基础货币包含两大部分，即商业银行所持有的准备金和公众手中流通的现金，央行可以向商业银行“出借”基础货币，会使得商业银行的准备金增加，也就是商业银行可以有更多的资金，使央行达到流动性投放的目的。

　　首先来看第一种方法，即借出准备金，方法包括各种形式的广义再贷款，包括逆回购、MLF、PSL等，一般以国债为抵押，央行向银行出借资金，银行在规定期限后要还本付息。那么对银行来说，首先这笔来自央行的资金存在着负债成本，不仅要支付利息，还需要规划资金使用的期限，防止流动性风险，因此虽然增加了银行的可用于运作的资金，但是也增加了银行管理资金的成本。而若采用第二种方法，如果央行直接把国债买走，银行拿到相应的资金，就不仅可以免于支付利息，还不用考虑期限管理的问题，同时央行也达到了流动性投放的目的，有其便利性。当然，这里我们暂时不考虑央行的操作对国债利率的影响。比如，买卖国债可能影响国债价格，也就是影响国债利率。同样，央行投放再贷款，也需要参照相应的利率水平，这个利率被称为政策利率，这个利率也会传导至市场利率。

　　总的来说，央行借出资金和买入国债的同时，向银行投放资金，最后的效果都是向市场投入流动性，但对于银行来说，负债管理的难度不一样。一般情况下，银行也会更欢迎央行直接以买卖国债的形式管理流动性，以便于自身的经营管理。综上所述，公开市场操作是一种更为灵活便捷的常规调控流动性的手段，而在公开市场上买卖国债又是公开市场操作中更利于银行经营的一种手段，其作为优化资金供给结构的手段是合理释放流动性的手段。

　　最后回到媒体最开始关注的话题，这样的公开市场操作，是不是“放水”的标志？

　　首先，央行从银行手里买走国债，是一种投放货币量的方式，并且基于我们前文的分析，这在未来可能是常规方式，可以认为是一种流动性管理方式和货币政策工具储备的启用。但是，是不是“放水”，则需要结合具体的投放量来分析。经济总量在增长，货币供应量合理匹配地增长，这个是不能算“放水”的。只有货币增量超过经济运行所需之上的额外部分，才能算是“放水”。如果这个额外部分非常之巨大，那么才可以说是“大放水”。事实上，正如前文所述，我国央行在公开市场上买卖国债也依然是延续了一贯以来的公开市场操作的做法，与媒体所言的“QE”的表述还是有所区别的。量化宽松是指一个国家央行在实行零利率后，常规货币政策已经用尽，为了刺激经济只能每个月印钞购入固定金额的国债(或其他资产)，其关键点是“量化”，具有长期、定额、定量的特点。而短期、灵活、双向的“逐步增加国债买卖”与“量化宽松”相比，是常规的调控流动性操作与非常规的刺激经济举措的根本性区别，二者无法等同。央行在4月23日的回应里也提到，“一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的QE操作是截然不同的。”

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