报告摘要：

一季度国债期货多品种期货合约均创下上市以来新高；年初至4月23日，二年国债主连累涨0.41%，五年国债主连累涨1.04 %，十年国债主连累涨1.95%，三十年国债主连累涨6.56 %。宽松预期下，长久期策略收益率明显偏高。

我们认为几个方面的原因共同造成了这一波快牛走势：

（1）融资需求难趋势性回升：人民币贷款增速与国债收益率呈现高度正相关，今年一季度人民币贷款增速继续下滑，拖累社融增速下滑，虽二季度预计政府债券融资增速将回升带动社融总量回升，但代表实体融资水平的贷款增速在地产拐点未至的背景下预计仍难以趋势性回升。

（2）经济延续弱修复：虽一季度GDP增速实现开门红，但除去固定资产投资中制造业表现亮眼外，其余分项均表现平平，且反应物价水平的GDP平减指数继续下滑，指向当前经济强在生产弱在需求的格局延续。

（3）流动性整体宽松：节前降准叠加公开市场操作下，银行间资金面较为宽松，同业存单利率持续下滑，债市难出现大幅调整。

（4）降准及降存款利率等仍可期：居民信贷需求仍在低位，实体融资成本较高，而受制于人民币贬值压力，短期内政策利率降息预计难以出现，但存贷款利率的调降以及降准仍可期待。

（5）资产荒格局延续

对于二季度，我们认为以上利多因素仍然存在，但需要警惕可能的利空风险

（1）超长债的供给压力

（2）监管对于超长债的关注度提升

整体看，债市的主要逻辑没有改变，地产未见拐点，居民信贷需求仍在低位，实体融资成本较高。不确定因素在于，海外货币市场扰动较大，处于人民币贬值压力，宽货币时点或后移。

一.一季度债券市场回顾

1.1债市快牛后走势震荡

一季度多品种期货合约均创下上市以来新高；年初至4月23日，二年国债主连累涨0.41%，五年国债主连累涨1.04 %，十年国债主连累涨1.95%，三十年国债主连累涨6.56 %。宽松预期下，长久期策略收益率明显偏高。

从收益率走势看，以10Y国债为例，一季度10Y国债收益率呈现快速下跌后窄幅震荡的格局。1-2月债市整体呈现快牛的行情，10Y期国债收益率由年初2.55%，下跌至2.3%以下，低于政策利率MLF超20bp。从主要的交易逻辑看，经济弱修复背景下，宽松预期推动行情，叠加股市年初偏弱，债市资产荒效应，进一步推升长债及超长债的配置价值。从实际落地的宽松政策来看，年前降准0.5个百分点释放1万亿流动性，年后5年期LPR调降25bp降低融资成本，虽然一季度政策利率降息屡次落空，但在经济弱修复的背景下，市场对于宽松预期仍较为强烈。3月开始，市场扰动增加，一方面是供给预期的扰动，市场对于超长国债的市场化发行有所担忧；另一方面，从政策层面，央行开始关注长债的风险，引发市场恐慌，债市整体陷入震荡期。4月至今，国新办发布会暗示超长国债项目还在前期筹备，市场对于供给冲击预期推迟，长债超长债再创新高。

1.2收益率曲线走平

从收益率曲线看，自2023年10月起，各期限债券收益率全线下行，收益率曲线整体牛平。2024年初至今，10Y国债收益率下行近25bp，30Y国债收益率下行超30bp。期限利差看，受市场关注的30Y-10Y期限利差2月底一度触及12bp的历史低点，3月以来有所收复，目前价差仍不足20bp。

10Y-1Y利差，主要受短端利率波动影响。1Y期短期国债收益率反应时下资金面松紧情况，受节前降准因素，节后资金面宽松因素影响，短端收益率曲线陡峭化下行。当前资金面较2023年Q4显著转松，10Y-1Y利差较12月不足30bp回升至50bp以上。

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