期债丨市场关注央行新提法

　　央行货币政策委员会2024年第一季度(总第104次)例会于3月29日在北京召开。4月3日，央行发布通稿，新提法较多，其中“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的表述引起市场广泛关注。

　　本次例会新闻稿相较去年四季度的变化

　　2024年一季度货币政策委员会例会新闻稿相较去年四季度，表述和提法的调整主要在以下一方面。

　　一是将“逆周期和跨周期调节”调整为“逆周期调节”，新增去年中央金融工作会议提法“充实货币政策工具箱”。这暗示货币政策总体取向不变，操作空间仍大，释放了积极的政策信号。

　　二是新增“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。此前例会及货币政策执行报告均较少直接提及长期收益率问题，新提法引起市场关注。

　　三是关于资金面的表述，重申政府工作报告提法“畅通货币政策传导机制”，与近期避免资金沉淀空转的政策导向保持一致。

　　四是删除“增强政府投资和政策激励的引导作用”，这与第一季度财政扩张节奏偏缓一致。第一季度地方债发行规模1.57万亿元、净融资9567亿元，分别低于去年同期的2.11万亿元和1.75万亿元。

　　五是在深化金融供给侧结构性改革方面，关于大银行的表述从“引导大银行服务重心下沉”改为“引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用”，关于中长期信贷的表述由“引导金融机构增加制造业中长期贷款”改为“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”。这重申了信贷投放更加注重质量的政策导向，同时考虑到银行净息差收窄、大银行降幅最大的客观现实，存款利率进一步下调必要性仍高。

　　六是在结构性货币政策工具方面，明确提出“适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款”。4月7日，央行设立科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新、技术改造和设备更新，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。本次科技创新和技术改造再贷款比起2022年的科技创新再贷款额度进一步提升，支持范围更加聚焦产业，且明确提到初创期企业。

　　七是关于对房地产的支持，由“加大对保障性住房建设”调整为“加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度”，近期一线城市购房优化政策进一步优化，二手房市场活跃度有所回暖但价格预期仍偏弱，销售市场仍在筑底阶段，关注后续变化。

　　八是对经济形势及金融市场的表述更新一季度新变化，包括对外部环境表述由去年四季度的“国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势”调整为一季度的“世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性”，对内部环境表述由去年四季度的“我国经济回升向好、动力增强”、“社会融资成本明显下降”分别调整为一季度的“我国经济运行延续回升向好态势”、“社会融资成本继续下降”。

　　如何理解央行对长端收益率的关注

　　市场对人民银行新闻稿新提法解读的分歧主要在于“关注长期收益率的变化”，也成为判断未来货币政策节奏和债市走向的关键点，因此我们将重点理解这背后的内涵和深意。

　　从长端利率走势、绝对水平及相对水平看，目前10年期国债到期收益率已下行至3.30%已下的历史新低水平，今年初至4月8日下行超27bp，2023年以来累计下行超55bp。与此同期，政策利率1年期MLF利率自2023年以来下调两次，累计下调25bp。10年期国债收益率自今年1月中下旬以来持续处于MLF利率下沿，目前低于MLF利率超20bp。

　　结合期限利差来看，收益率曲线形态自去年年底以来明显平坦化，10年期与1年期国债利差走扩，而30年期与10年期国债利差收窄至历史低位，即短端收益率相对稳定、超长端收益率下行幅度更大。这是由于受春节效应、信贷投放、债券供应预期等因素影响，资金面供需预期维持紧平衡状态，短端收益率受到支撑，而长端特别是超长端收益率受基本面长周期逻辑强化、流动性宽松预期发酵和“资产荒”三大因素驱动显著下行，这暗含了对收益率中枢长期趋下行的定价。

　　图、10年期国债收益率及期限利差走势

　　而结合债市与信贷市场看，长期利率走势与信贷成本走势近期保持一致。2023年，金融机构人民币贷款加权平均利率下行31bp，10年期国债到期收益率全年下行近29bp。

　　图、10年期国债收益率与贷款平均利率走势

　　央行通稿中关于长期收益率的提法，前文为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，后文为“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。笔者认为，央行在关注到长期收益率下行幅度较大、收益率曲线极度平坦化现象后，引导资金投入服务实体经济，避免资金空转或堆积在金融市场。此外，货币政策当前核心要义仍为进一步降低融资成本，故包括长端收益率在内的市场利率体系中枢易下难上。

　　后市展望

　　本轮期债持续走强主要受货币政策预期抢跑、基本面重新定价和机构配置行为三重因素驱动。近期市场对央行“关注长期收益率的变化”的新提法较为关注，笔者认为整体政策取向维持积极，货币政策操作空间仍大。基本面上，1—2月数据整体强于预期，除春节效应、口径调整等影响外，在外需拉动、民营经济活力边际修复等方面出现结构性亮点，但经济延续波浪式修复的发展路径尚未打破，经济修复的斜率改善尚待更多数据验证。机构配置行为上，目前机构欠配还在持续，关注二季度国债净发行及地方债提速的影响。

　　结合上述分析判断，期债市场整体走强趋势并未被打破，但进一步上行空间有限，需要等待存款利率下行、地产和社融等数据新变化等触发因素出现。结合期限利差相对位置、交易拥挤度，以及政策导向对长端收益率的关注，30年期国债期货短期回调压力较大，建议关注做多10年期及30年期价差的机会。

　　*以上内容选自2024年4月10日刊登于《期货日报》的《新增“关注长期收益率”措辞国债期货交易逻辑是否改变？》

　　单位：广州期货，作者：王荆杰

　　免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。