有色丨有色金属近期为何

　　上涨、能否持续？

　　——行情分析及展望

　　今年以来，有色金属整体呈现不同程度的上涨，这当中离不开乐观的宏观预期(海外预防式降息预期、制造业见底回升及由此带来的补库预期)，以及各自品种供需面变化的驱动。截至4月8日，沪铜涨幅9.6%，沪锡涨幅10.6%，沪铝涨幅3.5%，沪锌涨幅0.8%，沪镍涨幅8.6%(相对于2023年12月29日收盘价)。

　　展望后市，我们认为铜向上突破大区间上沿条件或不足，如果需求不配合，价格存在较大回落压力；铝价突破长期震荡区间后运行中枢将上移；锌市矿端偏紧推动重心上移，供需两弱下锌价区间震荡运行；锡供应端问题仍是影响价格的关键；镍供应过剩格局下，价格反弹动能仍将受限；不锈钢短期跟随整体有色反弹，但价格上行动能须待产业矛盾缓和之时。

　　一、铜：向上突破大区间上沿条件或不足

　　行情分析：3月以来铜价的上涨由商品和金融这两个属性共同驱动，铜精矿TC走低国内炼厂原料供应紧张，导致的减产预期风波触发铜价大幅走高，与此同时，受美联储降息预期影响，黄金、白银实现突破性上涨为铜价持续助力。4月8日沪铜加权价格高点至76260元/吨。伴随价格逐步接近2022年3月高点76880元/吨，后续形成大区间突破行情需要宏微观持续配合共振，一方面，非衰退环境下的降息预期进一步强化；另一方面，终端需求保持旺盛能承接持续上涨的铜价。

　　宏观面，我们认为短期市场对于美联储防范式降息预期计价的已较为充分，后期如果美国通胀数据出现持续反弹，降息预期的修正将给价格带来压力。关注4月10日晚间美国CPI数据公布。

　　基本面，铜精矿现货TC价格从去年年底的62.2美元/干吨大幅下降至6.30美元/干吨，矿端供应从相对宽裕的预期变为紧缺，长单TC维持在80美元/吨。据SMM测算，3月铜精矿现货冶炼亏损-1745元/吨，长单冶炼盈利1299元/吨。但冶炼厂一季度整体产量稳定，SMM公布3月电解铜产量为99.95万吨，同比+5.06%；1-3月累计产量291.96万吨，同比+7.64%。二季度冶炼厂进入集中检修期，据SMM目前调研可知，4月将有7家冶炼厂要检修涉及粗炼产能121万吨，预计4月预期产量为96.5万吨。但与此同时，铜价的大幅上涨使得精废价差明显走扩，再生铜供给增加对精炼铜的减少形成一定补充。

　　后市展望及操作建议：整体来看，推动此次铜价上涨的乐观情绪或许还需要消化一段时间，但如果价格要持续上涨，仅仅依靠供给缩减是比较难的，供给端的推动往往使得价格先呈现脉冲式形态，但如果需求不配合，价格仍将面临回落压力。当前国内仍处在传统消费旺季，库存累增至近几年高位后仍未见到拐点，侧面反应需求相对疲弱，下游对高铜价承接力有限，后期的去库验证仍较为重要。维持大区间上沿77000-78000短期无法有效突破的判断。有库存的企业可考虑择高卖出行权价为79000-80000的虚值看涨期权；偏上游企业可以考虑逢高卖出套期保值。

　　二、铝：价格重心中枢上移，保持高位震荡运行

　　行情分析：铝价突破了自2022年7月以来的长震荡区间站上了两万价格关口，铝土矿供应依旧偏紧，进口矿价格高企，煤炭、辅料等价格下行，电解铝生产成本小幅调减，电解铝冶炼利润丰厚，中游投产积极性保持，外盘强于内盘走势，海外铝锭进口亏损，后市进口铝补充有限，3月国内电解铝产量小幅增长，较上月同比增长4.34%，四川技改、内蒙古限电影响小部分产量，云南计划复产但受天气干旱影响有所拖延，电解铝供应整体保持稳定。市场对下游需求表现观感一般，进入金三银四传统旺季，下游加工分版块来看，铝板带箔市场需求旺盛，工业材型材产量及订单量都有所提升，建筑型材产量及订单量表现较弱，新兴消费市场较传统消费对铝价带动效应更强。进入3月，铝水比例再度提升至74%，铝棒运行产能提升，铝棒库存小幅累库，国内铸锭社会库存高点显现，高铝水现状下铸锭保持库存绝对低位将是常态，高铝价之下市场现货保持贴水，侧面反映市场普遍对高价铝接受度较低，交易情绪较为平淡。

　　后市展望：中期来看，铝价上破长震荡区间，矿端制约叠加进口铝锭输入减少影响电解铝供应稳定增长预期，下游需求虽有传统消费拖累，但在新兴消费的带动下游需求边际回暖，电解铝生产成本强化了价格下方支撑，沪铝价格中枢上移，目前时值消费旺季，库存边际去库节奏偏缓，需求面超预期刺激难以期待，预计价格高位震荡运行在19500-21000之间。

　　三、锌：矿端偏紧推动重心上移，供需两弱下价格区间震荡运行

　　行情分析：海外矿山受极端天气、矿石品位以及安全事故等影响实际投产情况低于预期，锌矿击穿矿商开采成本线，新投产线计划延迟，根据伍德麦肯锡报告，全球锌矿成本曲线上移，2024年海外矿企业90%分成本分位线触及2300美金/吨，低TC加工费的情况之下，进口矿量明显缩减，国内锌矿利润丰厚保持高产，但国内新投矿产量体较小，整体上看，锌矿供应压力仍存。目前冶炼端产能弹性较大，国内精炼锌产量贡献了全球精炼锌的主要增量，考虑到海外炼厂开产扩建有不稳定因素，预计年内海外复产新增产量有限，近期锌价大幅上涨也难抵消中游加工费带来的利润压力，国内冶炼厂亏损区间扩大，长期利润倒挂将迫使国内冶炼厂提前进入减停检修，国内炼锌供应或将受到影响。从下游消费来看，除欧洲外，海外经济表现韧性，东南亚地区展现消费高需求，预计年内海外精炼锌消费将有所增长，国内来看，传统消费领域刺激有限，家电、汽车消费带动效应明显，目前正值消费旺季，镀锌企业开工恢复。库存上看，海外库存显性化，国内库存保持累积节奏，侧面反映需求面超预期表现难以期待。

　　后市展望：中期上看，供应端有原料趋紧、冶炼端利润负反馈导致的生产减停风险，需求端指向传统消费有所拖累，新兴消费占比较小提振有限，整体上看供需双弱，在强成本推动的支撑下，锌价震荡中枢上移，预计在20600-22000区间震荡运行，等待新驱动出现引领盘面走势。

　　四、锡：供应端问题仍是影响价格的关键

　　行情分析：今年以来，锡价呈震荡上行态势，外盘强于内盘，内外价差拉大。驱动价格上涨的主逻辑仍来源于供应端的干扰，新年后，由于印尼矿业部的审批程序发生变化，印尼铜、镍、锡矿开采审批延迟，致使精炼锡出口大幅下降，印尼是全球最重要的精炼锡输出国，产量超全球的1/5，且绝大部分用于出口。1月中国来自印尼锡锭进口量2104吨，2月进口量仅为105吨，而2023年12月中国来自印尼进口量为3034吨，国内1-2月是消费淡季且库存高位，受到影响相对有限，但海外影响更大，LME锡锭库存自年初以来持续去化至4月3日的4435吨，相较于23年12月底的8000吨附近，去库幅度较大。叠加半导体及消费电子板块景气度在春节后企稳回升，对锡价形成一定驱动，3月中后铜价涨势凌厉，对锡价走强亦有情绪上的推动作用。

　　后市展望：中期内仍应重点关注供应端的问题，一方面，印尼锡锭出口量何时可以恢复正常；另一方面，缅甸佤邦地区何时恢复采矿，以及国内锡矿进口量的变化，近几个月佤邦出口我国的锡矿大多是存量原矿，若原矿库存耗尽后采矿仍不能正常恢复进一步去影响我国锡矿供应，那么价格仍有进一步上行的可能性，相反，如供应端干扰逐步解除，而需求无法持续回暖，国内历史高库存将给价格带来回调压力。

　　五、镍：供应过剩格局下，价格反弹动能受限

　　行情分析：春节过后，镍价从12.2万元/吨震荡走强至14万元/吨上方，主要驱动逻辑在于印尼镍矿RKAB审批缓慢，镍矿供应担忧情绪不断发酵，此外，美联储降息预期上调、电积镍成本支撑走强及新能源汽车市场需求预期向好也对镍价带来利多影响。3月中旬，印尼官员表示政府已批准107家矿商的镍矿生产配额1.5262亿吨，印尼镍矿供应不确定性为镍带来的溢价逐渐消退，镍价交易逻辑向基本面回归，新能源汽车市场对镍需求改善程度有限，不锈钢市场需求表现不佳，镍供应过剩格局未改，镍价回落至13万元/吨下方。步入4月至今，MHP及硫酸镍在现货偏紧状态下价格较为坚挺，电积镍成本支撑犹存，加上经济复苏预期下的国内外乐观情绪为盘面带来明显拉动，镍价止跌反弹。

　　后市展望：中长期镍价的逻辑因素主要在于以下方面：一、产能出清尚需时日。虽然第一量子公司、必和必拓及诺里尔斯克镍业等高成本的海外非印尼镍企陆续宣布减产消息，但对镍供应量级影响有限，目前一体化生产精炼镍的不同工艺成本约在11万-12万，精炼镍利润空间仍存，因此中国及印尼的精炼镍产能仍将持续释放，年内难以看到镍市产能明显出清。二、破局之力定焦需求。3月三元材料厂家开工率回暖主要出于对新能源汽车市场需求向好预期下的前置性备货，经济性优势下磷酸铁锂电池持续挤占三元电池的市场份额，若未来新能源汽车市场对镍需求未有明显改善，那么镍中长期偏空趋势难改。三、底部锚定成本。MHP及硫酸镍的阶段性供需紧张格局为一季度镍价带来托底，但印尼华飞等MHP项目供应逐步恢复，MHP及硫酸镍现货紧张情况有所缓解，后市电积镍成本支撑存在下跌空间。四、关注印尼政策扰动。处于全球镍供应链核心地位的印尼若采取新的镍业政策，或为镍供需结构带来新的变数与波澜。

　　六、不锈钢：价格上行动能须待产业矛盾缓和之时

　　行情分析：新年过后至2月底期间，不锈钢价格一路上行至14100元/吨附近，其驱动因素主要在于两个方面，一是印尼镍矿RKAB审批缓慢，市场交易印尼镍矿供应不确定性逻辑，镍铁价格也因此涨幅明显，成交价格达到980元/镍(到厂含税)，不锈钢成本支撑明显走强；二是在国内宏观利好政策推动下，市场对节后需求怀有向好预期。然而，3月不锈钢价格呈现震荡偏弱走势，原因主要在于现实需求维持疲弱，而供应端具有明显增量，库存不断积累，弱势基本面对价格带来明显压制，此外，印尼镍矿扰动消退也带来利空共振。4月1日，价格触及历史低点13150元/吨，此时部分钢厂已亏损，为价格带来成本支撑，且市场随后开始计价经济复苏的乐观预期，不锈钢价格触底回升至13700元/吨附近(截至4月9日下午)。

　　后市展望：近日宏观氛围暖意融融，但在宏观情绪利好出尽后，不锈钢价格的运行逻辑仍将回归至基本面。从价格底部来看，不锈钢成本支撑趋弱，一是镍矿供应紧张问题将逐步缓解，预计镍矿价格偏弱运行；二是国内镍铁持续受到印尼镍铁回流压力，叠加下游采购需求较弱，镍铁价格存在下跌空间。不锈钢产业的产能已明显过剩，价格上方空间关键在于需求侧信号，今年以来不锈钢需求表现不佳，不过国内地产利好政策密集出台，并且政策鼓励大规模设备更新及消费品以旧换新，或对不锈钢消费带来提振，后续关注旺季需求兑现状况。综合而言，目前不锈钢产业处于弱需求、高库存、低利润的状态，仓单库存累积至历史最高水平，供需矛盾凸显，价格上行动能需要看到需求欣欣向荣或是钢厂大幅减产去库。

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