核心观点

　　回顾2403合约移仓节奏，与过去几轮相比，受春节假期因素的扰动，本轮移仓普遍提前且节奏较快；品种间移仓速度，本轮：TL＞TF＞T＞TS，近一年：TL＞T＞TS＞TF，TL移仓节奏快于其他品种或体现多头积极在TL上博取收益。跨期价差方面，TS、TF和T近月合约的跨期价差均经历从负区间下跌到修复性扩张的变化过程，但整体处在近一年的相对低位运行，背后原因是利率曲线延续牛平趋势，其中TL和TF的多头移仓动力相对更足。

　　2024年3月上旬，2403合约已全部完成交割。交割量方面，与2312合约的交割量相比下降1839手，T和TS交割量下降成为总交割量下降主因。交割率方面，与2312合约的交割率相比下降1.55%，T和TS的交割率下降成为总交割率下降主因。

　　我们曾研究过，长期而言，近远月价差主要取决于利率曲线的变化，对应期债的单边和跨品种价差的走势；基于此，我们展望：近期近远月价差仍以收敛为主，若年中市场再调整，价差或阶段走扩，但仍将受资金面收敛的制约；综上，后市不出现明显调整之下，移仓环节仍大概率由多头主导。

　　单边方面，我们判断近期债市的调整并非转熊，且基差扩张亦不具备持续性，这将使得远月合约的韧性长期维持。跨品种角度，两会曾明确“避免资金空转”，叠加年中债券供给压力，预计后市资金面易紧难松，则期限利差的扩张缺乏持续性。

　　风险提示：经济修复高于预期；流动性收紧；刺激政策超预期。

　　正文

　　一、移仓分析

　　1. 移仓节奏

　　本文把近月合约持仓占（近月持仓+远月持仓）的比例低于80%作为判别主力合约移仓开始的标准，低于50%则代表主力合约的切换完成。图1-4展示了近一年来TS、TF、T和TL四个品种主力合约的移仓节奏，横轴表示距近月合约最后交易日的天数（按自然日计），纵轴即近月合约持仓占比，折线所处的相对位置越低则表示其对应的主力合约移仓节奏越快。根据图表可以得出如下结论：

　　（1）与过去几轮相比，受春节假期因素的扰动，本轮移仓普遍提前且节奏较快（年前处低位、年后斜率大）。截至2月8日，距最后交易日29日，TS、TF、T和TL合约的移仓进度分别为65.1%、55.9%、56.0%和43.9%；对比前面2303至2312合约共四轮移仓，位于同样时点，TS、TF、T和TL的平均移仓进度分别为70.1%、71.5%、71.6%和60.0%；可见本轮移仓启动较早、进度偏快。

　　（2）品种间移仓速度对比，本轮排序：TL＞TF＞T＞TS，近一年排序：TL＞T＞TS＞TF。TL移仓节奏快于其他品种或体现出多头积极在TL上博取收益，使得TL上市以来涨幅显著高于其他品种（久期匹配的情形下）。

　　2. 移仓跨期价差

　　根据上文，以距离最后交易日40日为移仓开始的时点，至主力合约最终切换，TS、TF和T近月合约的跨期价差均经历了从负区间下跌到修复性扩张的变化过程，但整体价差均处在近一年的相对低位运行。其中，最后40日-15日间，TS、TF和T近远月跨期价差分别走低0.11元、0.27元和0.17元至-0.196元、-0.275元和-0.160元；最后15日内，TS、TF和T近远月跨期价差分别修复性上涨了0.200元、0.390元和0.405元至0.004元、0.115元和0.245元。TL2403-2406价差的表现较为特殊，前期低位震荡，但最后30日内延续走阔合计0.44元至历史相对高位0.50元。

　　TF相比于T及TS的跨期价差收敛更为明显，TL跨期价差始终位于正区间，移仓前十日内即收敛0.13元、节奏较快，这背后也反映出TL和TF的多头移仓动力相对更足。

　　移仓期间，跨期价差持续低位运行，即近月弱、远月强，背后原因是利率曲线延续牛平趋势。根据公式推导，跨期价差可以近似分解为近远月合约的持有收益差额加上近远月净基差的差异。

　　首先，假设近月和远月同期限国债期货合约的CTD券相同，持有收益可近似为CTD券的票面利率减去资金成本，则近远月持有收益差额可简化为资金成本的变动；当CTD券票面利率>资金成本时，持有收益正向推动跨期价差走阔；由于交割券票面利息基本固定，主要观察资金利率的变化。

　　由图9，1月降准后叠加央行持续呵护流动性，1月29日开始，资金利率下行至同期低位，但悲观预期下长端利率下行幅度更大，牛平走势限制了跨期价差扩张。图10，2月下旬，央行超预期调降5年期以上LPR利率25bp，资金利率与10年期国债到期收益率的差距进一步拉大，其间，3个月AAA级同业存单利率维持在2.1%-2.2%，明显低于当时2.28%-2.45%的国债收益率水平，使得实际的持有期收益下行，推动了跨期价差下跌。

　　其次，观察近远月净基差可知，春节前的移仓阶段（1月30日-2月8日），由于市场多头情绪较为高涨叠加利率曲线平坦化的双重压制，净基差长期处于低位，近月合约升水幅度大，IRR偏高，“牛平+升水”的情形下单边多头移仓动力较足，抬高了远月价格，而空头正套思路的参与则对近月价格有所压制，共同推动了跨期价差下跌。而最后15日内（2月21日后），在调降LPR的一周内，期限利差一度扩张，临近最后交易日各品种近月净基差也逐渐收敛至0附近，债市在两会前后进入震荡调整，空头选择交割了结或移仓远月，压低了远月价格，一定程度上助力了跨期价差向上修复。

　　二、交割分析

　　2024年3月上旬，2403合约已全部完成交割。交割量方面，四个品种总共交割16296手，与2312合约的交割量相比，下降1839手。具体而言，TL、T、TF和TS的交割量分别为2519手、4146手、5997手和3634手，分别较2312合约变动1590手、-1864手、2331手和-3896手，在TL和TF的交割量上升同时，T和TS的交割量大幅下降成为总交割量下降的主因。

　　交割率（交割量/最大持仓量衡量）方面，四个品种的交割率之和为17.47%，与2312合约的交割率相比，下降1.55%。具体而言，TL、T、TF和TS的交割率分别为5.28%、2.15%、4.99%和5.05%，分别较2312合约变动2.76%、-1.01%、1.74%和-5.04%，在T和TF的交割率上升同时，T和TS的交割率下降成为总交割率下降的主因。

　　值得一提的是，2403合约是TL自上市以来交割量最高的合约，这与TL上市以来的持续上涨备受市场关注密不可分。

　　三、移仓展望

　　我们曾研究过，长期而言，近远月价差主要取决于利率曲线的变化，对应期债的单边和跨品种价差的走势。即当利率曲线牛平化时，跨期价差收敛压力增大；当利率曲线熊陡化时，跨期价差扩张动力增加。

　　从单边角度来看，近期债市进入调整期对于跨期价差有一定支撑，但我们判断并非转入熊市，这意味着期债下跌的趋势难以维持，且基差的扩张亦不具备持续性，这将使得远月合约的韧性长期维持。

　　从跨品种角度来看，虽然当前资金面较宽松，一季度波动的斜率低于过去两年同期水平，但两会政策报告曾明确指出“避免资金空转”，在该政策方针的指引下，叠加年中债券供给压力上升对流动性的负面扰动，预计后市资金面易紧难松，则期限利差的扩张亦不具备持续性。

　　总体而言，虽然利率曲线平坦化局面阶段有所缓和，但预计难以持续陡峭，则近远月价差仍以收敛趋势为主。若年中市场再度调整，近远月价差可能阶段走扩，但仍将受到资金面收敛的制约。综上所述，后市债市不出现明显调整的情形下，移仓环节仍大概率由多头主导。

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