【导语】1月5日，卓创资讯研究院举行第一百零二期研究例会，本期围绕“近期大宗商品价格形态及特点”展开研讨。本周商品市场的宏观指引较弱，美国经济数据并未改变市场的降息预期，国内经济延续此前变化趋势，对商品无明显的驱动。商品基本面特征驱动行情，多数商品基本面格局呈现供大于求，需求制约价格反弹强度。后续需求的恢复力度以及供应端的主动应对是行情发生转变的基础要素。

　　主持人：孙继森

　　参会人：孙继森、赵颖、梁曦玥、李训军、张凤、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　农业研究员孙继森：宏观指引较弱，油脂核心驱动仍在天气，但需关注压榨利润下的企业行为变化。

　　能源研究员梁曦玥：美国就业市场降温但程度温和，不宜对降息开启时点抱有太早预期。国内元旦假期居民出行消费客单价稳步增长，不过“报复性出游”趋势消退，平稳增长或成为2024年节假日出行的主要增长模式。

　　能源研究员赵颖：原油市场维持高波动率状态，料短期WTI原油价格将维持70-75美元/桶区间震荡运行。

　　化工研究员李训军：原油维持高波动性，且需求存在制衡，石化产品暂时难以出现突破性的行情。

　　化工研究员张凤：聚酯链受供应影响价格有所分化，个别产品库存积累但利润较好，进而使得开工意愿较强，聚酯产品端毛利水平较低，预计未来产业链的变化将从终端开启，进而形成需求负反馈，传导至上游。

　　黑色研究员高恒宇：钢材价格仍未走出震荡区间，归来仍需时间。

　　美国ADP就业数据、非农数据超出市场预期，但并未改变市场预期的降息节奏，仅收敛了降息的强度预期。后续来看，劳动力市场单方面的变化难以形成趋势性的驱动，而降息仍以美联储的预期管理作为主要的跟踪逻辑，大宗商品市场也就难以出现宏观驱动，单品目继续延续基本面定价的核心逻辑。

　　油脂来看，目前需求无明显新增，核心定价逻辑仍在天气，而近期南美天气出现好转，大豆产量的边际宽松逐渐被市场验证，豆系整体价格重心有所下移。同时随着豆粕、豆油商品价格的下跌，压榨利润出现亏损，据卓创资讯监测数据显示，截至2024年1月4日，大豆压榨利润为-395.59元/吨。随着后续豆系价格重心的下移和压榨亏损程度的加深，大豆厂家或逐渐调整其压榨行为，从而支撑豆粕和豆油的价格。

　　宏观方面，市场对美联储最早3月开启降息的预期有所降温。正如我们在文章《事件与油价07：宏观释放鸽派信号，12月油价止跌回升》中提到的，提前降息预期升温不意味着实际提前开启降息周期，最主要的决定因素还是在于经济基本面是否良好。就和美国核心通胀挂钩密切的美国劳动力市场来看，降温趋势明显，但程度较为温和。11月职位空缺人数环比减少0.7%，而雇佣人数和离职人数环比减少幅度分别达到6.2%和5.2%，反映出企业招聘岗位和招聘人数已有明显收缩趋势，也侧面表现出企业经营预期下降、扩张意愿减弱。整体失业率从2023年7月后抬升，仍处于4%以下，低于2021年平均水平，显示出就业市场尚未恶化。因此，在经济基本面相对健康的状态下，提前开启降息周期仍有推高通胀的可能性，当前还不宜对降息开启时点抱有太早预期。

　　国内元旦假期刚过，据文旅部数据，2024年元旦三天总体出游人次1.35亿人次，同比增长155.3%，较2019年同期增长9.4%，境内航班执飞数量也超过2019年同期水平，不过国际航班执飞数量仍然不及2019年同期。从出行客单价来看，今年元旦国内旅游收入达到797.3亿元，较2019年同期增长5.6%，客单价约为人均590元，较2023年元旦假期增长17.3%，为2019年的96%。后市来看，居民“报复性出游”趋势消退，平稳增长或成为2024年节假日出行的主要增长模式，叠加新能源替代作用，预计2024年汽油需求增长有限；另外，随着签证等相关出行手续逐渐放宽，预计国际航班还有较大回升空间，将对航空煤油需求形成利好。接下来重点关注春节长假期间居民出行消费表现。

　　近期原油市场波动率处在高位运行状态，市场多空力量转换迅速。供应情景下OPEC+发布声明稳定市场信心，随机情景下利比亚的沙拉拉油田全面停产，以及中东地缘风险仍然较高，对油价起到一定支撑作用。在以上情景共同作用下，上周油价多空交织，一周五个交易日日度涨幅和跌幅均有超过2%。

　　短期内从目前状态看，市场处于消息敏感期，多空频繁转换，油价高波动率状态仍会持续，原油价格暂时不会走出单边下跌或上涨行情，预计在没有其他突发事件情况下，WTI原油价格会在70-75美元/桶区间震荡。

　　近期国内化工市场窄幅震荡，原油阶段性反弹一定程度上支撑市场出现涨势，但主要集中在近油端产品，随着原油再次走弱，且受制于需求端的疲软表现，市场再次趋弱调整。

　　原油方面，从宏观到地缘因素，再到供需层面，近期影响原油的因素较为复杂，美国非农数据超出预期，使得金融市场对美联储3月开始降息的预期发生动摇，同样也影响到了油价的节奏，不过上周末油价最终还是震荡收涨，这也意味着投资者在权衡宏观因素、地缘因素和供需层面的多重影响之后，还是选择了押注现阶段在欧佩克+自愿减产维持石油市场稳定的努力下油价会震荡上行。不过市场随时可能受到各类影响因素的扰动，这预示油价反弹过程注定不会顺利。

　　石化产品的供需两端来看，行业开工近期有所回升，卓创资讯重点监测的41个产品的平均开工回升到了69%，达到近五周以来的新高，不过行业库存压力不大，暂时未出现普遍累库的现象。需求方面，石化产品在消费端整体表现平淡，尽管未来有节前备货可能，但鉴于市场对需求端预期偏谨慎，这也将影响市场的备货节奏。

　　从原油及供需两端的表现来看，短期石化产品整体或窄幅震荡运行，原油在上周末的反弹支撑近油端产品有所止跌，但需求的掣肘依然制约市场持续性好转，如无突发因素影响，市场或普遍在当前位置小幅调整，暂时难以出现突破性的行情。

　　近日，聚酯链产品受到原油价格变动影响多为触顶下探趋势，但乙二醇价格持续刷新年内高位，涨至2022年7月份以来的高位，截至1月5日，华东地区张家港市场日度市场价为4490元/吨。在能源及其他化工品表现平平的情况下，乙二醇“一枝独秀”，这一节奏超出市场预期。乙二醇作为重要的聚酯原料之一，相对于PTA在2023年表现平平，此次价格快速的拉升实现了2024年的开门红，分析来看，导致价格出现逆势上涨的关键因素仍在供应端，进口降低的预期叠加较低的港口库存导致市场对供应的担忧较浓。

　　观测其他产品，进入1月份后国内市场需求表现平平，成本端多为震荡趋势，供应端成为各个产品价格走出差异的核心因素。各产品来看，PTA库存逐步接近五年高点，较为充足的供应及逐步累计的库存可能使得PTA在未来一段时间内先面临降负荷的压力。但结合利润情况来看，上游PX、PTA的加工费居于高位，乙二醇受供应扰动价格创新高，上游的开工意愿有一定的支撑，反观聚酯产品端，较低的毛利水平以及更加靠近终端，承受了更多的压力。因此，预计未来产业链的变化将从终端开启，进而形成需求负反馈，传导至上游。

　　最近两周钢材价格延续了之前的震荡走势。在无较强的宏观逻辑指引下，基本面的变动仍然是主导钢材价格变动的主要因素。从成本端看，红海事件的影响仍然持续，全球运力紧张的局面有所加剧，受此影响上周澳洲铁矿发运量有所减少，因此未来的铁矿石到港量或将也存在一定的减少，但是焦炭价格的第一轮提降已经于上周周中逐步落地，因此后续炼钢成本可能会有所上升，但是上升幅度有限。从供给端看，上周全国大部分地区的钢厂均存在一定的检修计划，使得钢企的高炉开工率下降至75.8%，并且这一轮检修的高炉预计从1月底开始陆续复产，因此预计1月份的粗钢以及钢材供给均存在一定的收紧趋势，给钢材价格的上涨带来一定的支撑。从需求端看，目前仍然处于市场的消费淡季，整体需求仍然延续了较弱的走势，对于钢材的需求仍然处于弱势运行，对钢材价格的上涨形成一定的阻力。因此在两种力量的不断博弈下，未来钢材价格或将仍维持震荡走势。

　　从宏观层面看，目前上海、广州等地对公积金以及房贷利率进行了调整，或将对房地产市场形成新的利好，带动后端市场的发展，进而带动相关大宗商品需求的增长。但是从当前的期货价格看，螺纹钢和热轧板卷的期货价格仍然未能顺利突破阻力位置，调整空间依然存在，但是在一定基本面利好的加持下，价格持续下跌的概率不高，后续或仍将维持震荡走势，等待新的突破机会。

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