摘要

　　1、大势研判：

　　经历了海外宏观风险事件对商品（除贵金属）估值的整体杀跌后，随着海外银行业风险事件初步解决方案的出台,以及美联储加息25bp靴子落地，海外宏观对商品的扰动阶段性消退，各板块由宏观避险逻辑主导，再度转向自身供需基本面主导。在宏观到产业的逻辑主线切换下，本周商品走势表现较为分化。总体而言工业品（-0.3%）强于农产品（-3%）。工业品内部，有色（2.9%）领涨，能化（1.3%）其次，而黑色（-2.6%）整体震荡下行为主。

　　2、板块配置：

　　2.1多头配置：有色

　　整体上，供应端，国内电解铝减投产并行，四川、贵州等地复产带动小幅修复。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率环比上涨至64.4%，延续回暖。整体上，下游逐渐复苏，建议低位做多为主。

　　2.2空头配置：农产品（油脂）

　　3月马印进入增产周期，在拉尼娜退去，厄尔尼诺重返的背景下，今年两国棕榈油产量值得期待，目前主消费国库存高企，斋月后进口需求减弱，后期库存压力增加。另外，此前市场担忧的银行危机事件影响或趋于弱化，短期油脂持续反弹至少需要进口榨利打掉，否则反弹也是乏力，据传周四晚上又成交10万吨欧洲菜油，关注国内油脂到港成本变化，中长期仍以逢高做空为主。

　　风险提示：海外风险事件再度发酵、国内终端需求恢复进度不及预期

　　正文

　　01

　　市场综述

　　经历了海外宏观风险事件对商品（除贵金属）估值的整体杀跌后，随着海外银行业风险事件初步解决方案的出台,以及美联储加息25bp靴子落地，海外宏观对商品的扰动阶段性消退，各板块由宏观避险逻辑主导，再度转向自身供需基本面主导。在宏观到产业的逻辑主线切换下，本周商品走势表现较为分化。

　　总体而言工业品（-0.3%）强于农产品（-3%）。工业品内部，有色（2.9%）领涨，能化（1.3%）其次，而黑色（-2.6%）整体震荡下行为主。

　　02

　　商品板块表现

　　03

　　热点品种

　　1、锡

　　沪锡周内大幅涨超8%。主要利多因素来源于宏观和产业两个方面，宏观上美联储加息周期或接近尾声，美元指数大幅走低，外盘金属价格明显反弹。

　　基本面角度，目前锡精矿供给略显偏紧，缅甸锡矿供应减少，1-2月缅甸锡矿进口量为24130.6吨，折合金属量约为6032.65吨，同比出现明显下滑。1月锡精矿进口总量同比减少58.9%；2月锡精矿进口量为17174吨，同比减少13.06%，环比略增4.73%，带来近期国内加工费持续走低。2月我国精炼锡产量为12892吨，环比增7.52%，但低加工费或制约未来产量。

　　需求端，下游传统消费电子行业表现依然不佳，焊锡企业逢低补库，但终端订单回暖不及预期，需关注消费者信心修复进度及终端开工情况。近期国内锡锭社会库存转而下降，累积趋势有所缓解。整体上，锡供需疲弱状态略有改善，终端修复仍有待观察。

　　2、PTA

　　成本端：检修不断，处于检修季，3月广东石化小幅降负至6成，海南炼化100万吨重启推迟，盛虹计划外降负至7成维持2-3周，供应端计划外检修增加，4-5月PX产量预估下降。海外汽油需求旺季临近，PX平衡偏紧，预计维持偏强。目前PXN已经走强至400美元偏上。

　　需求端：有所分化，总体转好。聚酯库存压力不大下，3-4月份开机率预计维持高位，5月或有季节性小幅下降。但终端织造订单持续性不足，外需疲弱，织造开工率在4-5月或有降负动作。

　　整体而言：成本支撑叠加自身基本面格局偏强，PTA预计维持偏强。需要关注PX装置和PTA装置新装置投产进度，计划检修装置是否存在延后动作，以及需求端负反馈是否带来聚酯开工下降。资金方面关注，多单获利回吐行为。

　　3、黑色

　　在海外银行风险事件以及美联储加息节奏的扰动结束后，黑色并未开启估值的修复，反而在产业基本面偏空的驱动下进一步下挫，3月后半段旺季终端需求乏力的乏力是诱发本轮黑色调整的主因。从3月初至今，螺纹周度表观需求从亮眼的357万吨逐级下移，3月下旬降至322万吨不温不火的水平。而高频的成交情况、终端出口成材的接单情况，以及微观工地的施工强度都印证了成材，尤其是房建的建材需求的偏弱。而需求旺季阶段性见顶的迹象也直接压缩了成材产量进一步向上修复的空间，而目前240万吨的铁水产量也接近去年的峰值水平。由此，材供需阶段性都存在见顶的可能，若铁水后期在弱需求的驱动下拐头向下，将直接削减炉料的刚需，从而造成黑色整体估值通道的下移。

　　目前05合约螺纹盘面已经跌至华东地区长流程即时成本附近，进一步的下挫需要看到高炉实质性的减产，以及炉料现货价格中枢下移，在需求短期依然偏弱的环境下，成材的价格或难有明显起色。

　　目前的焦炭和铁矿现货价格并未出现显著的下跌，成本松动对黑色估值通道整体下移的影响尚未显现，以目前接近去年峰值的铁水产量，以及废钢供给的抬升，长流程炉料成本的有松动的空间，需求弱势背景下第二阶段下跌仍有待发酵，螺纹05合约盘面下方或将考验4000整数关口。但另一方面，目前成材的库存压力并不算大，若中长期时间维度上内需向上修复的预期未发生明显转变，减产的幅度也将较为有限，3-4月的积极性强需求环境也能一定程度延缓减产的斜率。总的来说，我们认为螺纹05合约虽难突破4400-4500附近的前高，但下方3900-4000的位置依然存在支撑。整体以震荡思路对待，等待地产销售回暖持续性进一步验证，回调关注做多远月10合约利润的布局机会。

　　4、油脂

　　本轮油脂大幅下挫，菜油率先跌破区间底部，豆油和棕榈油随后也跌破。首先宏观上，美国两家银行倒闭以及瑞士信贷事件下，市场担忧银行危机，此外市场也关注3月美联储加息幅度，美原油主力大幅下挫，跌至最低的64.36美元/桶。22/23年度全球菜籽产量创历史新高，欧洲菜油甚至和棕榈油价格相等，国内进口加拿大菜籽持续出现榨利，美国、巴西等国家生物柴油政策不及预期，菜油结束此前震荡的行情，打破底部区间。

　　今年南美大豆增产概率较大，特别是巴西创下1.5亿吨的新高产量，巴西谷物协会预估3月巴西大豆出口将达到1539万吨，高于去年同期的1216万吨，出口将创下历年同期最高数量，5月船期CNF下降至65美分，已经处于历史同期最低水平，拖累美豆主力跌至最低的1505美分/蒲氏耳。相比于2022年美豆1300多美分/蒲氏耳的种植成本，由于化肥、种子和农药价格下跌，2023年美豆种植成本在1100-1200美分/蒲氏耳之间，因此在美豆新作种植面积和单产未如期兑现前，美豆主力在1400美分是较强支撑，对应豆油主力在7500-7600，如果美豆新作丰产坐实，那么可能下跌至1200美分。而目前棕榈油近月船期报价较少，6月船期对2309倒挂500，9月船期倒挂100附近，到港成本也在7100附近，这个价格也接近产地端加工和运输成本7000元 /吨，但是3月马印进入增产周期，在拉尼娜退去，厄尔尼诺重返的背景下，今年两国棕榈油产量值得期待，目前主消费国库存高企，斋月后进口需求减弱，后期库存压力增加。

　　3月美联储加息25基点落地，今年加息或仅有一次，目前5月加息概率不大，同时预计到年底降息100bp。美财长耶伦修改国会证词关键部分，称准备必要时再采取保护存款行动，此前市场担忧的银行危机事件影响或趋于弱化，短期油脂持续反弹至少需要进口榨利打掉，否则反弹也是乏力，据传周四晚上又成交10万吨欧洲菜油，关注国内油脂到港成本变化，中长期仍以逢高做空为主。

　　04

　　风险提示

　　海外风险事件再度发酵、国内终端需求恢复进度不及预期

　　申万期货研究所

　　分析师：倪梦雪

　　从业资格号：F0264569

　　投资咨询号：Z0002226

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