金属研究员

　　吴坤金

　　从业资格号：F3036210

　　交易咨询号：Z0015924

　　金属研究员

　　张世骄

　　从业资格号：F03120988

　　内容概览

　　◆ 年度评估

　　◆ 供需平衡

　　◆ 期现市场

　　◆ 现货库存

　　◆ 供给端

　　◆ 需求端

　　年度评估及策略推荐

　　01

　　◆ 供给：锌矿产量小幅上行，进口量较往年增长较多，国内锌矿总供应增长明显，预计全年累计供给量同比增长7.5%左右。从锌精矿港口库存可以看出今年锌精矿到港量亦居高位。海外方面，受锌价持续下行影响，大量矿山利润空间压缩，部分小型矿山亏损较大，海外Boliden的Tara矿山、Nyrstar的田纳西中部矿山等陆续减产停产。相较于亏损的锌矿山，冶炼厂22-23年间利润处于相对高位，于是矿山亏损通过加工费传导至锌冶炼厂，2023年间，锌矿加工费持续下行。然而，尽管加工费有所下行，但考虑到炼厂和矿山之间的价格分享机制带来的收益，一定程度上补偿了加工费下行造成的利润缺口。叠加锌锭冶炼成本端的下行，年内锌冶炼厂利润仍居高位，开工积极性较高，锌锭产量较高。此外，正如前文所述，比价高企叠加现货紧俏，2023年锌锭进口窗口长期开启，锌锭进口量亦有较大回升，预计2023年累计净进口40万吨左右。较高的锌锭产量叠加较大的锌锭进口量，使得国内锌锭总供给处于历史同期高位，预计全年累计供给量同比增长17.5%左右。

　　◆ 需求：疫情后复产复工下，锌下游消费较去年均有一定好转。镀锌方面，二季度后地产数据不佳，仅靠基建板块拉动镀锌需求，开工率恢复相对有限。且下半年北方地区镀锌厂受到环保限产扰动较大，频繁出现减产停产，月度开工率出现下行趋势。压铸锌合金方面，由于压铸锌合金终端市场主要表现在和地产高度相关的五金卫浴等合金件，所以2023年疫情后压铸锌合金市场并未出现明显复苏，叠加锌冶炼厂锌合金产量升高挤占部分压铸锌合金市场，压铸锌合金近期开工率回落明显。氧化锌方面，2023年氧化锌开工率较去年有所提升。尽管下游的陶瓷行业受到其终端房地产低迷的影响表现不佳，但是橡胶板块及其终端汽车板块的强势复苏拉动了氧化锌需求的上行。2022年后，锌终端消费板块出现了一定程度的更替。虽然地产板块出现了持续性的回落，但是基建板块和汽车板块的增长从另一个方面弥补了锌终端的消费。尤其是市政投资领域和新能源车领域的用锌量有着较大的增幅。

　　◆ 库存：LME库存2023年全年呈现大幅累库趋势。期间库存在9月至11月的持续去库后，于11月中下旬持续大量交仓逾14万吨，大量“隐性库存”进入LME仓库，进一步推高了市场对于锌锭过剩的预期。SHFE库存在2023年伴随SHFE交仓节奏呈现低位波动，下半年仓单量更是进入了历史同期相对低位，这一点在上期所期锌的跨月价差亦有体现。社会库存方面，2023年锌锭库存呈现明显去库走势，尽管始终有进口锌锭的补充，但疫情恢复后较去年偏强的消费仍然带动社会库存持续下降，保持较好的去库趋势。

　　◆ 总结：展望2024年，从全球锌矿供给端来看，全球锌矿山新增产能预计为40万吨，其中OZ矿占据绝大部分产能。但是考虑到2023年中因为锌价下跌矿山亏损而停产的24万吨锌矿产能，若2024年锌价仍维持低位，或有更多中小型矿山因亏损而减产停产。除此之外，锌矿品味下滑、资源枯竭的资源因素；因天气、事故、疫情、罢工等扰动造成矿山劳动力缺损的员工因素等均会导致锌矿供应预期外的缩减，2024年实际增产锌矿山或低于40万吨这一预计数值。全球锌锭供给端来看，去年受到疫情以及欧洲能源价格上行影响下锌锭供给量不及预期。而今年疫情影响基本褪去，中国等地大量炼厂复工复产，锌锭供给量较去年有明显回升。考虑到明年欧洲等地炼厂相对宽松的冶炼产能，锌锭供给量或将进一步上行。消费端，尽管新能源车领域增速边际减缓，但是高铁、特高压线路等基础建设项目都有一定的落地预期，如果2024年能够顺利落地，将从基建领域再次拉动锌终端的消费。

　　供需平衡

　　02

　　（ 锌产业链）

　　（中国供需平衡表）

　　（全球供需平衡表）

　　（价格回顾）

　　期现市场

　　03

　　基差价差

　　1、基差方面，2023年初锌基差大幅下跌，表现出市场对于2023年锌锭供给过剩的预期。LME现货基差在上半年转为贴水，SHFE方面，锌锭基差亦一度打至贴水。随后外盘现货维持贴水，下半年Tara减产后基差一度冲高，随后再度回落至贴水。内盘现货相对外盘偏强，可交割现货不足下基差长期维持现货升水，锌锭进口窗口长期开启。

　　2、价差方面，2023年年初内外盘价差跟随价格一路下滑。2023年下半年，LME锌维持contango结构，价差维稳低位，而沪锌始终维稳Back结构，期间由于炼厂检修等影响，国内可交割现货不足，价差一度冲高。

　　比价持仓

　　1、内外盘比价方面，2023年锌价以内强外弱为主。沪伦比值长期维持高位，中国锌锭进口窗口长期开启，全年锌锭进口量较高。

　　2、持仓方面，2023上半年，持仓上行，市场对锌锭过剩预期较高，锌价加速回落。2023年下半年，部分矿山减产停产下，锌价波动企稳，持仓量亦进入低位波动状态。

　　现货库存

　　04

　　交易所库存

　　1、LME库存2023年全年呈现大幅累库趋势。期间库存在9月至11月的持续去库后，于11月中下旬持续大量交仓逾14万吨，大量“隐性库存”进入LME仓库，进一步推高了市场对于锌锭过剩的预期。

　　2、SHFE库存在2023年伴随SHFE交仓节奏呈现低位波动，下半年仓单量更是进入了历史同期相对低位，这一点在上期所期锌的跨月价差亦有体现。

　　社会库存

　　1、社会库存方面，2023年锌锭库存呈现明显去库走势，尽管始终有进口锌锭的补充，但疫情恢复后较去年偏强的消费仍然带动社会库存持续下降，保持较好的去库趋势。

　　2、工厂库存方面，2023年工厂库存较往年维持在偏高位置。在春节大幅累库消化后，工厂库存始终维持高位震荡，其中主要体现在下游逢低补库增加，尽管开工率不及预期，但原料库存较往年偏高。

　　供给端

　　05

　　中国锌精矿产量

　　2023年锌精矿产量基本维持逐月上升。上半年锌价下行精矿产量不及预期，但锌价持续下行后大量矿山利润空间压缩，部分小型矿山亏损较大，在海外Boliden的Tara矿山、Nyratar的田纳西中部矿山等陆续减产停产后，锌价止跌，波动上行，矿山产量亦有抬升。预计2023年锌精矿累计产量同比增长2.5%。

　　精矿进口量

　　从锌精矿进口量来看，2023年锌精矿进口量维持较高水平。由于炼厂利润相对较高，而国内资产锌矿相对有限，叠加锌精矿进口利润较高，故2023年锌精矿进口量高于往年同期，且自3月后持续攀升。预期全年累计净进口同比增长逾17%。

　　中国锌矿总供给

　　将锌精矿产量于净进口量汇总来看，2023年国内锌精矿总供给仍居往年高位，且每月供给量在年内维持上升趋势。预计全年累计供给量同比增长7.5%左右。

　　全球锌矿分布

　　从矿产增量来看，2024年全球锌矿山新增产能预计为40万吨，其中OZ矿占据绝大部分产能。但是考虑到2023年中因为锌价下跌矿山亏损而停产的24万吨锌矿产能，若2024年锌价仍维持低位，或有更多中小型矿山因亏损而减产停产，2024年实际增产锌矿山或低于40万吨这一预计数值。

　　锌矿减产及成本模型

　　锌矿成本分布

　　根据SMM数据,2023年海外锌矿75%分位线在1900美元/吨，海外锌矿90%分位线在2200美元/吨左右；国内锌矿75%分位线在13000元/金属吨。23年上半年，LME锌价一度跌破矿山90%分位成本线。

　　全球锌矿锌锭供给

　　全球锌矿供给端来看，全球锌精矿的供给量近年来增长率逐步下降，主要原因包括：因较低锌价导致的矿山亏损减产停产的成本因素；因锌矿品味下滑、资源枯竭的资源因素；因天气、事故、疫情、罢工等扰动造成矿山劳动力缺损的员工因素等。

　　全球锌锭供给端来看，去年受到疫情以及欧洲能源价格上行影响下锌锭供给量不及预期。而今年疫情影响基本褪去，中国等地大量炼厂复工复产，锌锭供给量较去年有明显回升。考虑到明年欧洲等地炼厂相对宽松的冶炼产能，锌锭供给量或将进一步上行。

　　全球锌锭需求及平衡

　　从需求端的角度来看，2022年锌消费出现较大的负增长，而2023年锌锭消费出现一定程度的回暖，但相较于锌锭供给端的恢复状况仍相对偏弱，这也导致了2023年全年锌锭的相对过剩。

　　中国港口库存

　　从港口库存来看，2023年锌精矿港口库存始终维持较高水平，且主要库存堆积于防城港。这一数据从2023年较高的锌精矿进口数据亦有体现。

　　2023年锌锭港口库存达到历年相对低位。除部分进口窗口短暂关闭时段以外，锌锭库存长期维持1000吨左右的较低位置。主要原因是全年大部分时段进口窗口都有开启，有利于到港锌锭移库。

　　中国锌冶炼厂利润

　　加工费方面，2023年锌矿利润承压，而炼厂利润仍居相对高位，故锌精矿加工费在年内持续下行。然而，尽管加工费有所下行，但考虑到炼厂和矿山之间的价格分享机制带来的收益，一定程度上补偿了加工费下行造成的利润缺口。叠加锌锭冶炼成本端的下行，年内锌冶炼厂利润仍居高位，开工积极性较高，锌锭产量较高。

　　中国锌锭产量

　　正如前文所述，2023年中国内锌冶炼厂利润维持高位，开工积极性较高。故年内锌锭产量亦高于往年同期。从锌锭全年累计产量来看，预计2023年锌锭累计产量同比增长约11%。

　　中国锌锭进出口

　　2023年全年内外盘比价高位企稳，锌锭进口窗口长期开启。叠加国内现货趋紧，可供交割的现货不足，锌锭进口量在上半年持续上行，下半年亦维稳月均净进口4万余吨。预计2023年累计净进口40万吨左右。由于2022年全年锌锭进口窗口长期关闭，进口锌锭较少。故今年在锌锭进口方面有着较大增量。

　　中国锌锭总供给

　　从锌锭总供给来看，今年国内的锌锭总供给处于历史同期高位。一方面炼厂高利润刺激下锌锭产量较高。另一方面今年锌锭净进口量较大，相较于去年较低的锌锭进口量，今年累计锌锭总供给预计增长率可达17.5左右。

　　需求端

　　06

　　镀锌

　　镀锌端，2023年镀锌厂开工率较去年有所回升。主要源于疫情后工厂的恢复。二季度后，经济出现一定回落。由于地产数据不佳，仅靠基建拉动需求，所以开工率的恢复有限。且2023年下半年北方地区镀锌厂受到环保限产扰动较大，频繁出现减产停产，月度开工率出现下行趋势。截至12月8日镀锌周度开工率录得62.06%。

　　压铸锌合金

　　合金端，2023年压铸锌合金开工率于去年基本持平。由于压铸锌合金终端市场主要表现在和地产高度相关的五金卫浴等合金件，所以2023年疫情后压铸锌合金市场并未出现明显复苏，叠加锌冶炼厂锌合金产量升高挤占部分压铸锌合金市场，压铸锌合金近期开工率回落明显。截至12月8日压铸锌合金周度开工率录得46.73%。

　　氧化锌

　　氧化锌方面，2023年氧化锌开工率较去年有所提升。尽管下游的陶瓷行业受到其终端房地产低迷的影响，年中表现不佳，但是橡胶板块，尤其是终端汽车板块的强势复苏拉动了氧化锌需求的上行。截至12月8日氧化锌周度开工率录得58.4%。

　　终端

　　2022年后，锌终端消费板块出现了一定程度的更替。虽然地产板块出现了持续性的回落，但是基建板块和汽车板块的增长从另一个方面弥补了锌终端的消费。尤其是市政投资领域和新能源车领域的用锌量有着较大的增幅。

　　展望2024年的锌消费，尽管新能源车领域增速边际减缓，但是高铁、特高压线路等基础建设项目都有一定的落地预期，如果2024年能够顺利落地，将从基建领域再次拉动锌终端的消费。

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