一段时期以来，中国经济增长下行压力，美联储加息预期，以及人民币中间价机制改革后导致人民币与美元硬挂钩，是造成人民币贬值预期、促成资本外流的重要因素。然而，所有的资本流动都具有全球关联性和结构性特征。美国进入金融新周期所引发的全球量化紧缩才是内在的重要力量，突出表现为：

　　首先，全球资本流向新兴经济体减少，甚至回流。国际金融协会(IIF)预计2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2014年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。而新兴组合基金研究全球公司(EPFR Global)统计显示，自今年7 月中旬以来，全球资金已经从该基金流出超过400亿美元。

　　其次，石油美元缩水也对资本流动产生影响。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中，石油美元的流入既为全球金融系统提供了流动性，又刺激了资产价格上涨，数据显示，2012年，全球流动性投资(如国债、企业债券和股票)的“石油美元”达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体国内生产总值(GDP)总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。根据国际金融协会(Institute of International Finance)的报告，随着国际油价暴跌和石油美元的大幅缩水，预计新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是18年来首次净撤资。

　　第三，美元估值效应对资本流动的重要影响。强势美元也会夸大外储下降，由于美元走强使得各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%(期内美元兑欧元升值21.1%，兑日元升值21.3%，兑英镑升值8.6%)，对比外汇储备的人民币和美元值，我们估计自去年6月份以来发生的估值效应可能达2200多亿美元。

　　在全球量化紧缩时期，资本益差更是短期促发资本外流的重要因素。当前中国长期国债利率高于美国，主要基于过去几年的利率市场化进程以及央行出于对金融风险的担忧而维持谨慎的货币政策。从2014年下半年以来，市场一致预期美国将进入加息周期(全球主要机构的经济学家预期在2015年9月份加息的概率达到70%)，而中国从2014年11月22日开启了降息周期。随着人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。

　　资产转换

　　是中国主动应对之策

　　然而，我们认为不必对中国资本外流过于忧虑。随着人民币国际化，跨境人民币贸易结算和跨境人民币投资目前已经有相当大的规模。根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元，其中，2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，今年二季度在整体贸易环境恶化情况下，跨境人民币总顺差(跨境人民币贸易结算净流入+跨境人民币外商净投资)已达到3520亿元，仍实现3.6%的增长。这是外储流失达到历史高值后，人民币跨境流动总顺差也达到了历史高值。

　　此外，中国外汇储备资产转换，连续抛售美国国债，推动外储 “藏汇于民”和对外开放战略也引发相当一部分资本外流。一方面，中国正在积极推动为“一带一路”解决融资缺口的新平台和新模式，但这些外汇储备运用所涉及的大部分资金很可能并未反映在央行目前统计数据中。目前的融资来源包括：亚洲基础设施银行，其资本规模为1000亿美元，其中中国出资400亿美元；丝路基金，首期规模为400亿美元，资金来源外汇储备、中国投资公司、中国进出口银行、国开金融，资本比例为65%、15%、15%、5%；金砖国家银行，资本金规模为1000亿美元。

　　另一方面，通过外汇委托贷款或对政策性银行增加注资。中国人民银行将动用外汇储备对国家开发银行(国开行)和中国进出口银行(口行)这两家政策性银行进行注资，包括两轮资本注资，首轮在4月进行，总计涉及620亿美元资金(通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元)，第二轮在7月进行，涉及930亿美元资金(向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元).

　　前瞻地看，中国外储很可能随中国经济长周期的下滑而继续趋势性回落，资本流动所引发的资产转换恰恰是中国应对全球量化宽松背景下的主动作为。