21世纪经济报道记者吴斌上海报道

　　随着高房租推动11月CPI意外环比上升，市场对美联储明年3月降息的押注被浇下了一盆冷水，美联储明年初迅速转向降息的可能性弱了一分。

　　当地时间12月12日，美国劳工部公布的数据显示，11月CPI同比上涨3.1%，较10月份的3.2%增幅略有放缓。由于汽油价格下降不敌租金上涨的影响，美国11月CPI意外环比上涨0.1%，而市场原本预计持平。

　　此外，剔除波动较大的食品和能源类别后，11月份核心CPI同比上涨4%，与10月份持平，但仍远高于美联储2%的目标。11月核心CPI环比上涨0.3%，10月为上涨0.2%。

　　不过，高企的通胀数据背后也有一些好消息，美联储主席鲍威尔和其他美联储官员青睐的6个月年化核心通胀指标出现进展，自2021年初以来首次降至3%以下。

　　清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠对21世纪经济报道记者表示，对11月CPI数据贡献最大的是顽固且统计滞后的住房和意外反弹的二手车价格。虽然美国11月CPI数据确实显示了通胀的顽固性，但顽固程度不高，可以说是略显顽固，总体上仍延续着通胀下降趋势。截至11月，6个月核心CPI已经从此前6个月的5.1%降至2.9%。

　　整体而言，略显顽固的通胀打击了市场对美联储明年提前降息的预期。通胀报告出炉后，市场预计美联储明年5月份降息的概率在75%左右，而一周前约为90%。市场还预计2024年美联储降息幅度约为115个基点，少于数据公布前的125个基点。核心通胀顽固程度超预期

　　虽然美国11月整体CPI意外环比上升，但市场更担心核心通胀。

　　核心通胀的环比增速仍然偏高，过去三个月年化环比增速仍达到3.4%，仍高于美联储2%的通胀目标。美联储最为关注的核心服务通胀居高不下，过去三个月年化环比增速仍有5.2%。

　　在美国11月核心CPI仍高达4%背后，包括住房、交通服务、医疗保健服务在内的服务业价格涨幅较大，此前连跌5个月的二手车价格也在11月出现反弹。其中，住房通胀尤为关键，美国CPI涨幅很大一部分源于住房，对核心通胀贡献率高达约70%。

　　11月二手车价格环比上涨1.6%，远高于上个月的下跌0.8%，孙长忠预计这与汽车工人大罢工部分相关。Manheim的二手车报告显示，作为零售价的领先指标，11月二手车批发价格环比下跌2.1%，同比下跌5.8%，接下来二手车指数可能会继续下滑。

　　住房通胀过去半年环比涨幅一直在0.4%上下徘徊，在孙长忠看来，各种租房指数都显示租金通胀已经回落到3%附近，明年会有很多的公寓楼竣工，增加供给，给租金带来下行压力。当然，通胀下降不是给定的，更不是直线的，一些价格下降了，另一些可能又涨起来，可谓是“按下葫芦起了瓢”。

　　国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。地产销售增速领先房价增速6个月左右，房价增速领先住房通胀增速16-18个月左右，去年房价回落使当前住房通胀仍处于下降区间，但今年上半年房价触底回升可能在明年四季度前后影响通胀下行速度。

　　值得注意的是，11月剔除住房成本的超级核心CPI增长3.93%，出现了今年以来第二次超级核心通胀加速。

　　城堡证券通胀交易主管Alisher Khussainov分析称，美国的通胀依然坚挺，特别是服务业。现在通胀的潜在趋势更接近于3%，而不是2%，这与薪酬增速的信号一致，这部分的增速暂时在4%左右。核心商品已回归疫情前，但对薪酬敏感的服务类别表现强劲。

　　与服务业形成鲜明对比的是，近几个月商品价格持续下降，让消费者松了一口气，不包括食品和能源商品的核心商品价格连续六个月下跌，创下2003年以来最长的跌势。

　　虽然抗通胀之战仍未胜利，但整体仍呈下行势头。孙长忠预计，接下来住房通胀和二手车价格都将继续下降，总体通胀将大概率延续下降趋势，目前没有证据表明抗通胀“最后一公里”遭遇重大阻力。因此，11月CPI数据公布后，美股三大股指均呈涨势，美债收益率下降，对美联储货币政策的影响相对较小。相对于CPI数据，美国商务部的PCE数据反映的面更广，数值也会略低，是美联储决策的主要依据。美联储降息路径悬念重重

　　通胀数据公布后，市场对美联储明年降息的押注降温。但从过往经验来看，市场和美联储都无法准确预测未来货币政策路径，数据依赖模式下降息路径悬念重重。

　　未来降息的时点和幅度可能在很大程度上取决于核心通胀下降的速度。第一公民银行财富管理市场和经济研究主管Phillip Neuhart表示，虽然整体CPI出现较大进展，但核心通胀率仍然高达美联储2%目标的两倍。美联储可能要等到核心通胀率进一步回落后，才会愿意下调利率。

　　一方面，美国地产韧性意味着通胀下降过程中仍遭遇一些阻力。赵伟分析称，从利率及金融条件来看，加息的紧缩效应被弱化，缓和了加息对住房市场的冲击。本轮周期美联储加息速度虽快，但高固定利率贷款占比使政策利率传导的效率较低，美国房贷有效利率仍然低于疫情前。美国居民现金购房量上升，也缓和了加息对住房需求的冲击。向后看，美国金融压力最大的时期已经过去，地产韧性仍有延续性。

　　另一方面，通胀整体上呈波动下行趋势，美国消费者的通胀预期也在不断下降。赵伟预计，明年全年美国CPI增速预计降至2.5%左右，通胀大幅反弹风险较低。

　　与此呼应的是，纽约联储调查显示，11月美国消费者的一年期通胀预期从10月的3.6%稳步下降至3.4%，这也是2021年4月以来的最低值。与此同时，三年和五年期的通胀预期与上个月持平，分别为3.0%和2.7%。美联储官员普遍认为，通胀预期的走向可能会对通胀产生强大引力。

　　整体而言，明年美联储大概率将降息，但时点和幅度仍不确定。赵伟表示，当前美国劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，2024年薪资增速下行及失业率上行或将延续。劳动力市场走弱或在未来进一步放大居民消费贷款拖欠率上升的问题。美国商业地产也面临着压力测试，办公楼逾期率上升较快。在通胀整体下行趋势未变的情况下，明年降息决策更多地取决于经济与金融风险，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息时点及幅度过于乐观。

　　虽然美联储明年大概率降息，但未来几年利率或许很难回到疫情前的水平。BMO Capital Markets首席美国经济学家Scott Anderson认为，由于经济调整抬升了中性利率，疫情前时代的低利率不太可能很快回归。“我们对美联储未来五年的长期预测是：联邦基金利率不会很快回到疫情前水平。”

　　展望未来，孙长忠对记者表示，美联储暂时不会宣布抗通胀胜利，还会保留加息选项，更不会很快降息。放眼将来，由于产业转移、供应链调整、能源转型、人口变化及地缘关系等因素，总体成本可能有所上升，维持一定通胀压力，即使降息，利率也很难再回到疫情前的低水平，实际利率可能要稍高一些。

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