国债：增量利多缺乏，期债震荡为主

　　摘 要

　　11月国债期货先涨后跌，短债和长债表现不一，短端表现偏弱，长端表现偏强，驱动因素从基本面修复斜率偏低向资金面收敛转移。

　　11月公布的经济数据表现为消费强、投资弱、外需弱的特点，工业生产稳步复苏，通胀数据低位运行，经济数据对于债市的影响偏向支撑，但未来经济数据或进一步改善，基本面对于债市的支撑作用减弱。

　　《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中对货币政策更加注重存量政策在向实体传导中是否通畅，强调加强货币政策与财政政策协同。

　　本次货币政策执行报告中新增了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监控”，且提到“灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，预计资金利率中枢继续上行空间有限。

　　从T和TF的12合约和03合约的价差来看，呈现持续走弱的特点，本次换月多头主导较为明显。

　　综合考虑基本面、流动性因素及价差结构特点，我们认为12月国债期货预计先跌后涨，整体以震荡走势为主。

　　风险提示：央行货币政策收敛，流动性超预期收紧

　　一、行情回顾

　　2023年11月，国债期货先涨后跌，短债和长债表现不一，短端表现偏弱，长端表现偏强，截至11月29日，T2403合约月涨幅0.3%，TS2403合约月跌幅0.1%。驱动11月行情的因素在于基本面修复斜率偏低和10月万亿国债增发利好释放后市场认为财政政策进一步释放的空间有限，这导致11月上旬和中旬国债期货整体走势偏强，且期货端走势强于现货端。但随着11月MLF增量投放且MLF利率并未调降，短期降息、降准预期减弱，伴随着税期的临近资金面出现明显的收敛，虽然央行加大公开市场投放力度，短端资金利率仍在上行，存单利率也居高不下，这导致月末长债回落较为明显。

　　二、经济基本面对债市支撑减弱

　　11月公布的经济数据表现为消费强、投资弱、外需弱的特点，工业生产稳步复苏，通胀数据低位运行，经济数据对于债市的影响偏向支撑，但未来经济数据或进一步改善，基本面对于债市的支撑作用减弱。

　　10月官方制造业PMI和非制造业PMI均有回落，其中制造业PMI重回荣枯分水岭下方，反映经济景气水平有所回落，“十一”节日休假和节前部分需求提前释放导致10月制造业PMI出现回落。从不同规模企业的制造业PMI来看，大、中、小型制造业PMI均有回落，大型企业PMI为50.7%，比上月下降0.9个百分点，继续高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.7%和47.9%，比上月下降0.9和0.1个百分点，低于临界点。从PMI分类指数来看，产需均有回落，其中新订单指数为49.5%，比上月下降1.0个百分点，表明制造业市场需求有所下降，PMI生产指数虽有回落，但仍然在临界点上方。10月非制造业PMI为50.6，前值51.7。综合PMI为50.7，比上月下降1.3个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张，但扩张速度放缓。

　　工业生产稳定增长，连续三个月同比回升。10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，环比加快0.1个百分点。10月份，在工业41个大类行业中，28个行业增加值实现增长，增长面近七成。10月份规模以上工业增加值环比增长0.39%，上月为增长0.36%，10月工业增加值环比低于历史同期水平。从三大门类来看，采矿业对工业增加值同比贡献最大，10月采矿业工业增加值同比2.9%，较上月加快1.4个百分点。工业生产总体来看，延续平稳增长态势，但增速强度并不高，考虑到10月工业企业出口交货值增速从-3.6%上升到-0.5%，预计外需对于工业生产仍有较强支撑。

　　投资方面，固定资产投资累计同比连续8个月回落，主要分项均在回落。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%，较上月回落0.2个百分点。房地产开发投资进一步回落，反映地产政策短期已被市场消化。1-10月房地产开发投资累计同比-9.3%，较上月回落0.2个百分点。1-10月商品房销售面积及销售额同比均进一步走弱，10月商品房销售面积累计同比-7.8%，商品销售额累计同比-4.9%，反映在政策利多短期被市场消化后，地产需求端偏弱的格局仍未打破。基建投资走弱，投资的实物形成量仍然偏低。1-10月基建投资累计同比仅为5.9%，增速较上月回落0.3个百分点。10月基建投资表现偏弱和10月新增专项债规模偏低相对应，反映基建项目进度偏慢，导致实物形成量不足。往后看，伴随着1万亿特别国债发行落地，年底及明年基建仍有支撑。10月制造业投资延续下行趋势，企业家投资意愿不足或是主要原因。1-10月制造业投资同比6.2%，持平于上月。高技术产业投资增速引领投资增长，1-10月份，高技术产业投资同比增长11.1%，增速比全部固定资产投资高8.2个百分点，反映经济转型过程中新动能对于投资的拉动作用增强。

　　消费方面，10月消费表现强劲，连续3个月维持上升态势。10月社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%，增速较上月扩大2.1个百分点。10月消费表现强劲的主要原因在于促消费政策持续发力显效、国庆假期出行旅游需求旺盛及“双十一”网络购物节预售以及上年同期低基数等因素带动。分类型来看，10月虽然商品消费和餐饮收入消费均有改善，但两者分化的局面并未改变，经过3个月的连续改善，商品消费同比为6.5%，仍然低于疫情前，相比之下，餐饮收入消费改善较为明显，同比17.1%，较上月回升3.3个百分点。10月消费是经济数据的主要亮点，望后看，由于今年的双十一消费者心态较为谨慎、消费者信心尚未完全修复，2023年双十一的总交易额为11386亿元，同比上升2.08%，双十一增速整体呈放缓趋势，预计11月消费修复力度大概率会有所放缓。

　　进出口方面，10月进口、出口表现分化，出口进一步走弱，进口大幅转正。以美元计价，2023年10月我国出口金额当月同比-6.4%，较上月回落了0.2个百分点。进口金额当月同比3%，较上月回升9.2个百分点。10月出口数据反映外需走弱及长假因素导致其出现了进一步的走弱，但考虑到低基数效应及全球贸易数量的修复，后期出口或有进一步修复。进口的超预期增长主要来源于国内政策对内需的支撑，分产品来看，原油和铁矿砂贡献较大。分国别来看，主要出口国仅俄罗斯出口同比保持正增长，是主要贡献国，其余主要出口国出口同比维持负增长，其中欧盟、日本、东盟拖累较为明显。10月中国对东盟出口增速-15.1%，对欧盟出口增速-12.6%，对日本出口增速-13%。

　　10月通胀数据低位运行，CPI和PPI同比均出现回落。10月CPI同比及环比均回落，其中CPI同比重回负值区间，反映居民消费仍然偏弱。10月CPI同比下降0.2%，较上月回落0.2个百分点。主要是因为食品价格降幅扩大，食品价格下降4.0%，降幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI下降约0.75个百分点。10月CPI环比下降0.1%，较上月回落0.3个百分点。食品价格由涨转跌是带动CPI环比转弱的主要原因。望后看，由于猪肉批发价继续小幅下跌，且四季度生猪供给充分，预计猪价对CPI仍会形成进一步的拖累。10月PPI同比降幅略有扩大, PPI环比由涨转平。10月PPI同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。PPI同比降幅扩大，主要是受上年同期基数走高影响。10月PPI环比由上月上涨0.4%转为持平。往后看，近期原油价格快速回落，或对于PPI的修复形成进一步的压制。

　　10月信贷数据体现总量强结构弱的特点。10月人民币贷款增加7384亿元，同比多增1232亿元。但结构表现不足，企业中长期贷款连续4个月同比少增，且改善项主要系票据融资改善所致，反映企业信贷需求不足，票据冲量现象较为明显。10月社融规模较去年明显多增，但主要来源于政府债券发行增加。10月社会融资规模18452亿元，同比多增9318亿元，其中政府债券同比多增1.28万亿，是社融增加的主要支撑项，考虑到万亿特别国债会有一半在年内发行，预计会对后期的社融形成进一步支撑。

　　总体来看，10月经济数据仍然体现温和修复的特点，经济恢复的斜率仍然偏低。虽然消费成为经济增长的主要亮点，但对商品消费仍然结构性偏弱，反映居民的消费信心仍然不足。投资端虽然在10月延续下行趋势，但我们认为伴随着万亿国债增发落地，基建投资预计会在年底前维持韧性，出口方面由于低基数效应及全球贸易数量的修复，11月出口预计会有进一步的修复。同时万亿国债增发也会从政府债券发行层面进一步对社融形成支撑，预计年底社融仍会维持较高增速。但另一方面，由于猪肉批发价继续小幅下跌，且四季度生猪供给充分，加之原油价格快速回落，预计CPI和PPI同比仍将维持偏弱运行，需求层面的改善力度相对有限，这会对债市构成支撑。因此，我们认为进入12月后经济数据对于债市的影响会从前期的利多逐渐转向多空交织，基本面对于债市的利多效应或显不足。

　　三、政策面及流动性分析

　　11月央行货币政策偏向宽松，但面临预期收敛的风险。11月15日，央行进行了14500亿MLF操作，当日到期量为8500亿，中标利率为2.5%，中标利率与此前一致，同时央行进行了4950亿元7天期逆回购操作，由于当日4740亿元逆回购和8500亿元MLF到期，因此单日全口径净投放6210亿元。值得一提的是，本次央行超量续作MLF创出2017年至今的单月最大投放规模，央行在增量投放MLF的同时扩大逆回购操作力度，进一步彰显了央行较为宽松的货币政策态度。由于本次央行公开市场的集中投放，也意味着降息、降准这样一些总量宽松政策或短期缺位，债市短期缺乏货币政策的进一步支撑。

　　对于未来货币政策的判断上，我们认为在《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中对于基本面的表述相比二季度更加乐观。央行认为中国经济保持平稳发展的有利因素较多，国内经济回升向好态势持续巩固，各方面积极因素逐渐增多。相比之下，二季度对于国内经济的展望是有望持续好转，三季度货币政策执行报告表示我国经济将持续向常态化运行轨道回归，预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现。在对于货币政策的定调中删除“稳固支持实体经济恢复发展”，强调“注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”。同时央行强调“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环”。相比于二季度央行货币政策预计会更加注重存量政策在向实体传导中是否通畅，由于三季度货币政策执行报告中提及要积极主动加强货币政策与财政政策协同，指出央行通过降准、公开市场操作、中期借贷便利等多渠道加大流动性供应，可以为债券发行提供适应流动性环境，平滑可能存在的短期波动。由于央行认为以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升，同时由于国内经济面临回升基础不牢固的挑战，我们认为年底货币政策预计会配合财政政策来巩固经济回升基础，同时年底面临万亿国债增发，在资金空转关注度不减的基础上，预计后期仍然倾向于使用结构性货币政策工具平抑流动性波动。

　　9月以来随着政府债券发行提速，银行间市场流动性明显收敛，进入11月初流动性较为宽松，税期后尽管央行加大公开市场投放力度，但流动性仍以紧平衡为主。DR007和R007持续高于同期限央行公开市场利率，由于本次货币政策执行报告中新增了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监控”，且提到“灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，预计资金利率中枢继续上行空间有限。

　　四、价差结构分析

　　11月国债期货表现为长债强于短债、期货强于现货，远月强于近月的特点。从T和TF的12合约和03合约的价差来看，呈现持续走弱的特点，截至11月28日五年期国债期货近远月价差从月初的0.145回落至-0.125，十年期国债期货近远月价差从月初的0.27回落至0.07。在11月前期的上涨中，也出现了部分期货合约IRR过高的特点，以十年期国债期货为例，部分合约IRR一度超过一年期存单利率，这使得正套对应的期货空头持仓意愿较强，可以看到的是伴随着IRR超过3%，市场确实存在一定的做空国债期货的力量，自11月20日伊始，五年期及十年期国债期货12合约都开始震荡走弱。从本次12合约和03合约价差缩窄的情况来看，本次换月多头主导较为明显，伴随着12合约换月进行，投资者可以将空单移至03合约。结合资金面收敛和基本面支撑减弱的特点，我们认为12月国债期货预计先跌后涨，整体以震荡走势为主。

　　五、结论

　　2023年11月国债期货先涨后跌，短债和长债表现不一，短端表现偏弱，长端表现偏强。基本面修复斜率偏低和万亿国债增发消息落地后宽财政空间受限导致11月上旬国债期货上涨，但伴随着央行增量续作MLF，市场对于货币政策进一步总量放松预期减弱，加之资金面出现明显收敛，国债期货再度承压。对于12月的经济基本面，我们认为伴随着万亿国债增发落地，基建投资预计会在年底前维持韧性，出口方面由于低基数效应及全球贸易数量的修复，11月出口预计会有进一步的修复，但价格数据预计仍然会呈现偏弱格局，基本面对于债市的影响多空交织。政策面方面，央行在《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中对于基本面的表述相比二季度更加乐观，但同时认为经济面临回升基础不牢固的挑战，货币政策预计会配合财政政策来巩固经济回升基础，预计货币政策会更加注重存量政策在向实体传导中是否通畅。综合考虑基本面、流动性因素及价差结构特点，我们认为12月国债期货预计先跌后涨，整体以震荡走势为主。

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